信貸投放向來是觀測經濟冷暖的核心晴雨表，信貸擴張往往會帶動投資、消費回暖。但在經濟全面轉型的當下，這一邏輯或徹底被打破。

最新發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，5月人民幣貸款增量較4月有所回升，但新增貸款數(shù)據(jù)依然是近年來同期新低，信貸緩增長成為全新常態(tài)。

“我們要客觀認識到伴隨新興產業(yè)崛起，GDP與信貸之間的關聯(lián)度在弱化，不必過度關注信貸增長，信貸增速終將回落，甚至在舊產業(yè)占比下降到一定幅度之后，不排除某些階段可能會出現(xiàn)信貸余額回落的局面?！眹抛C券經濟研究所所長助理王劍日前撰文指出。

近一段時間，不少業(yè)內專家紛紛表示，伴隨國內新舊經濟動能加速切換，地產、基建等傳統(tǒng)信貸大戶融資需求大幅萎縮，AI、數(shù)字經濟等新經濟依托直接融資快速崛起，徹底打破信貸與經濟的綁定關系?！盁o信貸式復蘇”成為當前市場熱議的焦點。

信貸增速持續(xù)走弱

今年1~5月，人民幣貸款增加9.11萬億元，同比減少1.57萬億元。從5月金融數(shù)據(jù)看，人民幣貸款新增5200億元，同比少增1000億元，環(huán)比多增5300億元；貸款余額同比增速5.5%，環(huán)比回落0.1個百分點。

分部門看，居民部門信貸持續(xù)承壓，5月住戶貸款減少1412億元，短期與中長期貸款同步下滑，居民加杠桿意愿降至低位。企業(yè)端信貸同樣表現(xiàn)疲弱，反映出實體企業(yè)中長期擴產、投資意愿低迷。當月票據(jù)融資增量則高達5570億元，成為支撐信貸總量的核心力量。

再從社會融資規(guī)模來看，當月社融規(guī)模為20264億元，同比減少2636億元。其中，新增人民幣貸款占當月社融規(guī)模比重為24.50%，較去年同期回落1.36個百分點。

信貸增速持續(xù)走弱、信貸在社融中占比下滑，表層誘因來自傳統(tǒng)信貸支柱行業(yè)需求大幅收縮。

國金證券首席經濟學家宋雪濤表示，地產和基建曾是信貸大戶，他梳理數(shù)據(jù)指出，2017年最高約有66%的信貸流向基建和地產，每年新增信貸規(guī)模在8萬億元以上。但2025年按照估算僅有12%的信貸流向基建和地產，其中房地產新增信貸減少了8500億元，明顯拖累信貸增速。

居民部門主動降杠桿行為，進一步壓制了信貸增量。數(shù)據(jù)顯示，居民部門杠桿率已從前期62.3%的高點，回落至2026年一季度的59%?；仡櫄v年數(shù)據(jù)，2020年至2024年住戶年度新增貸款分別為7.87萬億、7.92萬億、3.83萬億、4.33萬億、2.72萬億元，2025年驟降至4417億元，2026年前5個月更是錄得6314億元的負增長。

值得注意的是，2026年樓市“金三銀四”成交行情呈現(xiàn)回暖，但居民信貸依舊維持負增長。宋雪濤分析，一是居民部門在提前還貸以降低負債，二是在購房時盡量提高首付比重以降低負債。2023年以來居民部門服務消費維持高位，但也未能拉動居民貸款需求持續(xù)改善。隨著2022年、2023年信貸高峰期投放的中長期貸款到期，后續(xù)可能會看到信貸增速持續(xù)下行甚至新增貸款轉負，但并不意味著經濟變差。

經濟回暖與信貸走勢逐步脫鉤

綜合市場分析來看，信貸持續(xù)低速增長的核心原因在于經濟驅動邏輯的徹底切換。過去依靠房地產、基建等資金密集型行業(yè)拉動信貸快速擴張的模式正在弱化，產業(yè)結構向輕資產、科技型、現(xiàn)代服務業(yè)迭代升級，新經濟崛起徹底重構了金融體系與宏觀經濟的聯(lián)動關系。

王劍表示：“不建議大家天天盯著信貸增速?！彼M一步分析，目前信貸存量中，個人和對公貸款中最大的類別，分別是個人住房貸款和基建貸款，本質上對應的都是城鎮(zhèn)化，另外一項工業(yè)批發(fā)零售貸款，則是對應工業(yè)化。因此，我國銀行業(yè)目前的信貸投向結構折射了城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進程。隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化水平越來越高，這些貸款未來的增長空間會越來越小，這幾乎沒有懸念。

光大證券固收首席分析師張旭也表示，從更長的時間周期來看，貸款增速下降是經濟結構調整、轉型升級加快推進的合理結果。在房地產市場供求關系形成重大轉變、地方債務風險防控加強、傳統(tǒng)高度依賴信貸資金的重工業(yè)趨于飽和、輕資產服務業(yè)占比持續(xù)提升的過程中，信貸需求較前些年有所下降，這既是正常的，也是客觀規(guī)律使然。當然，在這個過程中，信貸結構也在優(yōu)化升級，即使信貸增長比過去低一些，也足夠支持經濟保持平穩(wěn)增長。

以AI、數(shù)字經濟、科創(chuàng)產業(yè)為代表的新經濟快速崛起，則徹底改寫了市場融資格局。

宋雪濤認為，新舊經濟正在加速切換，以廣義AI行業(yè)為代表的新經濟體量已經超過以廣義房地產為代表的舊經濟，新經濟的負債更低、融資渠道更廣，弱化了傳統(tǒng)金融周期與經濟周期的關系。信貸數(shù)據(jù)的指引意義減弱后，經濟有望經歷“無信貸式復蘇”。

新舊經濟的融資模式存在本質差異。華創(chuàng)證券研究所副所長張瑜分析，新經濟企業(yè)主要依賴直接融資，與過去地產、基建驅動下高度依賴銀行信貸的經濟模式截然不同。以往，中國經濟由地產、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)主導，這類產業(yè)高度依賴銀行信貸，信貸擴張直接對應項目開工、產能擴張、經濟升溫；如今新經濟扛起增長大旗，科創(chuàng)、文創(chuàng)、數(shù)字經濟等領域，從初創(chuàng)到發(fā)展主要依靠VC、PE、股市、債券等直接融資，銀行信貸僅作為補充。這就形成了“企業(yè)不增貸仍能擴張、居民不借貸仍能消費”的特殊局面，經濟回暖與信貸走勢逐步脫鉤。

金融數(shù)據(jù)的變化可清晰印證這一趨勢。數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款占社融增量比重的歷史峰值出現(xiàn)在2018年，占比高達81.3%，而2021年該比例回落至63.6%，2026年前5個月進一步降至51.49%，今年以來，政府債券和企業(yè)債券融資快速增長，在一定程度上對貸款形成了置換和分流。

融資結構的巨變，也造成了銀行經營周期與經濟復蘇周期的錯位。張瑜認為，銀行資產端從經濟修復中受益的節(jié)奏將比以往經濟周期明顯滯后，甚至可能出現(xiàn)經濟已經復蘇、銀行貸款仍在走弱的情況。這是因為當前銀行資產端仍被舊經濟大量拖累，對新經濟的敞口相對有限。

對未來信貸的長期走勢，王劍表示，信貸增速回落也是階段性的，是產業(yè)螺旋升級過程中的周期性現(xiàn)象，并不代表一直如此。新興產業(yè)終究會有一部分轉化為成熟產業(yè)，重新成為信貸業(yè)務客戶。

同時王劍也提出，當前金融統(tǒng)計體系存在短板，新興產業(yè)的融資以股權融資為主，以創(chuàng)投基金為代表的股權融資并不是通過傳統(tǒng)金融體系進行的，是投資人和投資標的之間的直接交易，因此很難被社會融資規(guī)模統(tǒng)計覆蓋。社會融資規(guī)模統(tǒng)計的是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額。新興產業(yè)崛起后，有必要完善這一方面的統(tǒng)計。