本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：駱?biāo)剂?/p>

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來(lái)源丨時(shí)代商業(yè)研究院

作者丨駱?biāo)剂?/p>

編輯丨韓迅

近三年隨著光伏技術(shù)路線(xiàn)劇變，TOPCon、HJT等N型組件快速滲透，雙玻組件?結(jié)構(gòu)普及，使得傳統(tǒng)PET背板在高效雙面組件中的市場(chǎng)份額受到擠壓。作為國(guó)內(nèi)最早布局光伏背板PET薄膜的企業(yè)之一，裕興股份主業(yè)遭受明顯沖擊。

在此情況下，裕興股份發(fā)力電子光學(xué)用薄膜轉(zhuǎn)型。2025年電子光學(xué)用薄膜產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.97%，升至該公司第一大收入板塊。但新業(yè)務(wù)放量拓客卻受產(chǎn)能爬坡、良率不高、競(jìng)爭(zhēng)拖累，整體售價(jià)依舊低于成本，導(dǎo)致裕興股份新舊業(yè)務(wù)全線(xiàn)陷入虧損。

2026年國(guó)際油價(jià)高位運(yùn)行抬升聚酯原料成本，裕興股份無(wú)一體化產(chǎn)能對(duì)沖，成本轉(zhuǎn)嫁不暢進(jìn)一步侵蝕盈利。近期，中誠(chéng)信再度下調(diào)裕興股份評(píng)級(jí)至A，該公司經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)型面臨較大困境。

舊主業(yè)出清：雙玻替代重創(chuàng)傳統(tǒng)光伏膜，存量產(chǎn)能仍陷虧損泥潭

裕興股份生產(chǎn)的功能聚酯薄膜產(chǎn)品主要應(yīng)用于電子材料、光學(xué)顯示、汽車(chē)、新能源光伏、紡織機(jī)械等工業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。光伏用聚酯薄膜曾是裕興股份第一大主業(yè)，2021年巔峰期營(yíng)收12.15億，占比89%，毛利率為28.08%。

作為國(guó)內(nèi)最早布局光伏背板PET薄膜的企業(yè)之一，單玻組件紅利期，裕興股份穩(wěn)居細(xì)分龍頭，光伏用膜曾是其營(yíng)收基本盤(pán)。但近三年光伏技術(shù)路線(xiàn)劇變，TOPCon、HJT等N型組件快速滲透，傳統(tǒng)光伏PET需求大幅萎縮，裕興股份成為技術(shù)迭代最直接受害者。

2025年，裕興股份全年總營(yíng)收8.90億元，同比下滑19.04%；其中光伏用聚酯薄膜營(yíng)業(yè)收入僅1.23億元，同比暴跌72.61%，占營(yíng)業(yè)收入比重16.21%。受供需過(guò)剩拖累，低端光伏普膜報(bào)價(jià)長(zhǎng)期低于生產(chǎn)成本，裕興股份原有適配白膜的中厚型產(chǎn)線(xiàn)大面積停工，閑置產(chǎn)能持續(xù)抬升固定成本。2025年，光伏用聚酯薄膜毛虧1795.8萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)毛利率為-14.6%。

轉(zhuǎn)型陷阱：電子光學(xué)膜營(yíng)收擴(kuò)張，虧損加劇

中低端薄膜雖然產(chǎn)能過(guò)剩，但高附加值產(chǎn)品比重偏低，部分高性能聚酯薄膜品種仍依賴(lài)進(jìn)口，存在結(jié)構(gòu)性短缺。同行業(yè)企業(yè)正加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐，努力破除高端品種依賴(lài)進(jìn)口的局面。雙星新材、東材科技早早砍掉低端白膜產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向高溢價(jià)透明光伏基材與復(fù)合銅箔PET。

為應(yīng)對(duì)下游市場(chǎng)需求變化，裕興股份積極調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

一是聚酯薄膜高端化轉(zhuǎn)型。目前，第一條高性能聚酯薄膜項(xiàng)目正式投產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模小幅上升至約26萬(wàn)噸/年。

二是往產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展。為配合客戶(hù)的差異化需求，截至2025年末，裕興股份控股子公司共建有5條離線(xiàn)涂布產(chǎn)線(xiàn)，年產(chǎn)能約8000萬(wàn)平方米。

三是積極擴(kuò)產(chǎn)電子光學(xué)用聚酯薄膜，裕興股份將此視作第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2025年，裕興股份實(shí)現(xiàn)電子光學(xué)用聚酯薄膜產(chǎn)量43260.54噸，銷(xiāo)量42486.79噸，自2023年以來(lái)均實(shí)現(xiàn)同比兩位數(shù)增長(zhǎng)。2025年，電子光學(xué)用聚酯薄膜營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)到45.61%，成功晉升為裕興股份第一大主業(yè)。

從裕興股份年報(bào)披露看，電子光學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比雖然逼近半數(shù)，但由于新產(chǎn)線(xiàn)處于產(chǎn)能爬坡期，新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)批量小、良率不高等推升生產(chǎn)成本，增量收入無(wú)法抵消新增固定成本。裕興股份陷入“越擴(kuò)產(chǎn)、營(yíng)收越高、虧損越多”的不良循環(huán)，轉(zhuǎn)型盈利兌現(xiàn)周期顯著拉長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)不僅難以對(duì)沖舊主業(yè)出清，且進(jìn)一步放大虧損。

2025年裕興股份電子光學(xué)用薄膜毛利率為-16.41%，對(duì)應(yīng)毛虧6662.46萬(wàn)元。電子光學(xué)用薄膜毛利表現(xiàn)不僅遜于去年（-5.12%），甚至不如已在出清邊緣的光伏薄膜業(yè)務(wù)。從該公司板塊毛利構(gòu)成看，電子光學(xué)用板塊毛利第二低，僅次于電氣絕緣用板塊，新業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張反倒加劇成本損耗。

舊主業(yè)不斷出清，新業(yè)務(wù)產(chǎn)能爬坡緩慢，導(dǎo)致裕興股份整體產(chǎn)能利用率只有31%左右。2025年歸母凈虧損2.56億元，毛利率較上年度繼續(xù)下降5.45個(gè)百分點(diǎn)，綜合毛利率跌至-15.15%，主業(yè)盈利能力深度承壓。2026年一季度延續(xù)弱勢(shì)，營(yíng)收1.92億元，毛利率-7.50%。

從需求端看，面板行業(yè)終端需求平淡，下游面板廠(chǎng)控庫(kù)存、壓采購(gòu)價(jià)，行業(yè)新進(jìn)入者扎堆擴(kuò)產(chǎn)引發(fā)激烈價(jià)格內(nèi)卷，產(chǎn)品報(bào)價(jià)被動(dòng)下行，無(wú)法通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁生產(chǎn)成本。未來(lái)幾年新增產(chǎn)能集中落地后，無(wú)論是低端光伏膜還是中高端光學(xué)膜，供需過(guò)剩格局將加劇，產(chǎn)品盈利修復(fù)難度再度提升。

遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)：高端新品落地周期不確定

除上述新業(yè)務(wù)之外，裕興股份也在積極推進(jìn)MLCC超薄離型膜、高端PCB基材相關(guān)研發(fā)。但該品類(lèi)長(zhǎng)期被日韓企業(yè)壟斷，頭部客戶(hù)認(rèn)證周期普遍1-2年，現(xiàn)階段僅處于中試小單階段，短期無(wú)法貢獻(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)。2023年以來(lái)，裕興股份每年研發(fā)投入保持在5000萬(wàn)元左右，若下游客戶(hù)驗(yàn)證不及預(yù)期，其大額研發(fā)支出及相關(guān)產(chǎn)線(xiàn)存在資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利潤(rùn)形成進(jìn)一步拖累。

成本端約束：原油價(jià)格中樞抬升，成本端進(jìn)一步壓縮盈利空間

聚酯薄膜行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為石油煉化產(chǎn)業(yè)，其直接原材料為聚酯切片（PET）。原料聚酯切片源自PTA、乙二醇，上游PX跟隨原油波動(dòng)，2026年國(guó)際油價(jià)中樞持續(xù)抬升，原油價(jià)格目前雖有回落，但仍站穩(wěn)94美元/桶一線(xiàn)。

裕興股份原材料成本占生產(chǎn)成本的比重約為70%-80%，無(wú)上游煉化配套產(chǎn)能，全部外購(gòu)薄膜級(jí)切片，不具備一體化成本對(duì)沖優(yōu)勢(shì)。終端下游無(wú)論是光伏組件還是面板行業(yè)，均處于需求偏弱、議價(jià)強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)，產(chǎn)品售價(jià)跟隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承壓，原料漲價(jià)向下傳導(dǎo)受阻，成本漲幅持續(xù)高于產(chǎn)品提價(jià)幅度，進(jìn)一步拓寬毛利率虧損缺口。疊加行業(yè)BOPET普材產(chǎn)能過(guò)剩，即便原料上行帶動(dòng)現(xiàn)貨小幅漲價(jià)，終端需求疲軟依舊制約漲價(jià)落地，全年成本端壓力具備持續(xù)性。

經(jīng)營(yíng)陷入“負(fù)向螺旋”：評(píng)級(jí)下調(diào)，融資收緊，現(xiàn)金流承壓，債務(wù)壓力攀升

裕興股份議價(jià)能力較弱，與上下游結(jié)算存在賬期錯(cuò)配問(wèn)題，新投產(chǎn)的產(chǎn)線(xiàn)有一定的營(yíng)運(yùn)資金墊付，加之庫(kù)存積壓，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。在此情況下，裕興股份仍保持較大規(guī)模的投資支出。2021年-2025年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流累計(jì)凈流出5.0億元，其中2025年凈流出1.02億元。2021-2025年，投資性現(xiàn)金凈流出合計(jì)11.18億元。

裕興股份產(chǎn)成品積壓對(duì)資金形成一定占用。自2023年行業(yè)周期見(jiàn)頂以來(lái)，裕興股份一直保持較大的存貨規(guī)模，其中有較高比例為庫(kù)存商品。2025年，存貨賬面價(jià)值2.81億元，其中庫(kù)存商品2.01億元。新產(chǎn)品庫(kù)存增加使得2026年3月末存貨金額進(jìn)一步增長(zhǎng)。

2021-2024年，裕興股份主要依靠外部融資，用以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和投資支出。2025年，中誠(chéng)信將裕興股份評(píng)級(jí)從AA-下調(diào)至A+，外部融資環(huán)境呈現(xiàn)收緊跡象，籌資性?xún)衄F(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流出。裕興股份賬面現(xiàn)金損耗速度明顯加快，2025年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少2.46億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為4.90億。

裕興股份存量資金優(yōu)先保障原料采購(gòu)與項(xiàng)目投入，進(jìn)一步壓縮研發(fā)與技改緩沖空間，持續(xù)虧損環(huán)境下債務(wù)承壓隱患逐步抬升。截至2026年一季度末，該公司有息債務(wù)規(guī)模10.86億元，其中可轉(zhuǎn)債余額6.18億元，其余債務(wù)以銀行借款為主。短期債務(wù)占比約為38%，對(duì)應(yīng)金額4.15億元。

據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告披露，裕興股份第二條高性能聚酯薄膜延期至2026年6月開(kāi)啟使用，聚酯生產(chǎn)線(xiàn)的建設(shè)期延長(zhǎng)至2027年6月，且裕興股份調(diào)整部分募投項(xiàng)目產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域?？紤]到目前資金狀況，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，下游需求等，未來(lái)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度及投產(chǎn)后的產(chǎn)能消納、預(yù)期效益存在不確定性。

核心觀(guān)點(diǎn)

裕興股份當(dāng)下基本面核心矛盾在于：傳統(tǒng)光伏業(yè)務(wù)被技術(shù)迭代永久壓縮、持續(xù)虧損，新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入高速增長(zhǎng)卻受制于產(chǎn)能、競(jìng)爭(zhēng)、成本三大因素同樣虧損，疊加原油抬升帶來(lái)的成本剛性壓力，現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性。

短期來(lái)看，只有光學(xué)產(chǎn)線(xiàn)完成良率爬坡、實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)攤薄成本，同時(shí)低效光伏產(chǎn)線(xiàn)完成關(guān)停減值，裕興股份才存在毛利修復(fù)的可能性。中期維度，若原油高位延續(xù)、行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩，裕興股份虧損態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，轉(zhuǎn)型兌現(xiàn)節(jié)奏具備極強(qiáng)不確定性。

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