文 | 錦緞

2026 年 6 月 12 日，SpaceX 正式登陸納斯達克，上市首日收漲 19%，市值定格在 2.1 萬億美元，躋身美國第六大上市公司，落在華爾街 1.7-2.5 萬億的預期區(qū)間內，上市首日無驚無喜。

這場人類史上最大規(guī)模 IPO，募資總額達 750 億美元，幾乎相當于 2025 年全年美股 IPO 募資的一半。由于公司 2025 年營收僅不到 190 億美元、凈虧損約 49 億美元，所以對應的 PS 估值超過 100 倍。

這相當于市場在用一級風投的邏輯，給一個萬億級巨頭定價。于是爭議如期而至：有人說這是人類文明的里程碑，有人說這是馬斯克吹起的最大泡沫。

但比起短期股價、馬斯克的身家排行，我們更想聊一個被多數人忽略的本質：SpaceX 真正的價值，遠不止一家太空公司，它正在親手驗證人類商業(yè)史上的第四代企業(yè)模型：系統(tǒng)化公司。

IPO的故事很簡單，從火箭公司到太空基礎設施平臺

SpaceX從業(yè)務有三層：航天發(fā)射（Launch）、衛(wèi)星連接（Starlink）、AI。其中，發(fā)射業(yè)務提供入口能力，正在持續(xù)迭代，Starlink 構建持續(xù)經營現(xiàn)金流，穩(wěn)健增長，AI 則承載高估值溢價的遠期敘事。

其中，星鏈是唯一盈利板塊，發(fā)射與 xAI 仍在重投入階段。

圖：SpaceX業(yè)務拆分資料來源：錦緞研究院總結

1.火箭壟斷全球發(fā)射，星艦才是勝負手

火箭是 SpaceX 的立身之本，涵蓋 Falcon、Dragon 及 Starship。其中的獵鷹 9 號是當前SpaceX 的絕對主力，作為全球首款實現(xiàn)軌道級可重復使用的運載火箭，憑借一子級全回收、整流罩大部回收的技術，將單次發(fā)射邊際成本壓至約1500 萬美元，形成斷檔式領先。

2025 年 SpaceX 完成 170 次發(fā)射，占美國發(fā)射總量的 87%、全球入軌荷載的 83%，單次運力約為其他機構均值的 4.4 倍。

但即便壟斷了全球發(fā)射市場，全年發(fā)射相關收入也僅 40 億美元出頭 —— 航天發(fā)射本身的市場天花板并不高，哪怕未來需求膨脹 10 倍，也撐不起火星移民的野心。

星艦才是真正的破局點。從2023年首次發(fā)射算起，目前 SpaceX 已在星艦項目累計投入150億美元。

其價值不止于更大的運力，而是將航天發(fā)射從 “定制化服務” 變成 “規(guī)模化運力”：獵鷹 9 號的單位載荷成本約 830-880 美元 / 公斤，星艦的目標是降至 100-200 美元 / 公斤，降幅超 80%；遠期更要實現(xiàn)每小時一發(fā)、年發(fā)射萬次的量級，將年入軌能力提升至百萬噸級。

下一代星鏈衛(wèi)星、太空算力、登月乃至火星任務，所有的遠期故事，都系于星艦的商用進度。

2.星鏈是高成長現(xiàn)金牛業(yè)務

發(fā)射服務是離散的項目制生意，天花板并不高。為了實現(xiàn)遠期夢想，馬斯克選擇把低成本入軌能力內部復用，第一個跑通的規(guī)?；瘶I(yè)務就是星鏈。

過去幾年，星鏈演變邏輯非常清晰，在 SpaceX 營收中的占比持續(xù)躍遷：2021 年 占比僅10%，2023 年就突破 50%，2025 年甚至已達 77%。更關鍵的是，它已經實現(xiàn)盈利：2025 年收入 114 億美元，凈利潤44 億美元，毛利率接近 60%，經營利潤率約 35%，凈利率超過10%。

圖：星鏈占SpaceX收入比重資料來源：國信證券

星鏈在商業(yè)上的重大意義，是把 SpaceX 從 “接單發(fā)火箭” 的項目制公司，變成了有持續(xù)訂閱收入、可復利擴張的通信運營商。

目前其近地軌道衛(wèi)星已接近 1 萬顆，下行速率超 200Mbps，性能已超過地面固定與移動寬帶的平均水平；截至 2026 年一季度末，用戶數突破 1030 萬，較年初實現(xiàn)翻倍。

未來成長屬性也比較確定。2026 年下半年將通過星艦部署 V3 衛(wèi)星，下行容量較 V2 提升10 倍、上行提升 20 倍，成本較 V1 下降 90%。我們了解公司遠期規(guī)劃到 2031 年衛(wèi)星規(guī)模擴至 1.5 萬顆，最終建成 4.2 萬顆的全球衛(wèi)星互聯(lián)網星座。

未來隨著衛(wèi)星性能進一步提升和加密，星鏈將徹底轉型主流的運營商。據測算，星鏈的潛在市場空間超3000 億美元：住宅寬帶可覆蓋 2 億家庭，對應 2000 億美元空間；手機直連衛(wèi)星約 600 億美元；航空、海洋、企業(yè)等場景再貢獻數百億增量。

3.遠期嫁接 AI：上市估值的終極想象

AI 是 SpaceX 估值中爭議最大、想象空間也最大的板塊，在IPO 招股書中，估算目標市場 28.5 萬億美元，其實絕大部分來自于 AI。

實際上，2026 年 2 月，SpaceX 才以 2500 億美元對價完成對 xAI 的換股合并：Colossus 提供訓練與推理算力，Grok 主攻大模型，X 平臺提供內部數據。不少人認為這是為了講好IPO故事，將SpaceX包裝成航天-通信-AI一體化平臺。

同時2025年的數據很冰冷，AI營收僅32億美元，大幅虧損超60億美元，而資本開支高達127億美元。雖然未來三年短期增長靠算力租賃快速起量，僅與Anthropic、谷歌簽訂的長期算力協(xié)議就可帶來年均250 億美元的穩(wěn)定收入，但這種業(yè)務模式并不值錢。

而真正的故事，是把 AI 從地面搬到太空。

馬斯克提出，星鏈衛(wèi)星不只是通信節(jié)點，更是計算節(jié)點：依托 V3 衛(wèi)星的高速激光鏈路，可在軌道上構建網格化分布式算力。單顆AI 衛(wèi)星搭載算力芯片，靠太陽能供電、太空輻射散熱，徹底擺脫地面電力、土地、冷卻的約束。

SpaceX 已規(guī)劃百萬級 AI 算力衛(wèi)星星座，最早 2028 年啟動部署，全部建成后年投放太空的 AI 算力總功耗可達 100GW—— 相當于 2027 年全球地面數據中心建設總規(guī)模。

在其構想中，太空太陽能取之不盡，輻射散熱成本遠低于地面，綜合成本可比陸基數據中心低一個數量級，是 AI 算力向 TW 級演進的唯一可擴展路徑。根據太空數據中心初創(chuàng)公司Starcloud 預測，太空能源成本（在包含發(fā)射費用后）將比陸基方案便宜10 倍。

圖：太空AI算力潛力展望資料來源：SpaceX路演資料，招商證券

爭議也正源于此：Grok 模型的行業(yè)競爭力仍待驗證，核心人才流失、資本開支高企都是現(xiàn)實問題，市場預計SpaceX 2026年總資本開支600億美元，其中投向AI就高達500億美元。

同時，市場上亦存在 "太空算力目前不經濟" 的反向質疑線索。畢竟馬斯克吹過的牛，其實很多也沒有實現(xiàn)。但不可否認的是，正是 AI 敘事，讓 SpaceX 徹底跳出了傳統(tǒng)航天公司的估值框架。

從商業(yè)模型視角再看 SpaceX：第四代商業(yè)模型

拋開技術細節(jié)與估值爭議，站在商業(yè)史的維度看，SpaceX 最特別的地方，是它正在實踐一種全新的企業(yè)組織形態(tài) —— 第四代商業(yè)模式：系統(tǒng)化公司。

商業(yè)文明的迭代，本質是企業(yè)整合資源、解決問題的方式在進化。在我們的框架中，迄今為止已經經歷了三代主流的商業(yè)模型。

1.第一代為垂直一體化。

垂直一體化是指企業(yè)從上游原材料采購、生產制造、產品分銷直至終端銷售等多個核心環(huán)節(jié)進行經營，內部完成一條完整的價值鏈，形成內部供需關系。

優(yōu)勢在于可構筑成本護城河，通過 "上游鎖定原料 + 下游掌控渠道 / 終端"，減少對外部合作伙伴的依賴，規(guī)避產業(yè)鏈波動風險；這種模式尤其在產業(yè)早期、供應鏈不成熟時特別有效。

劣勢是管理復雜度非線性提升，企業(yè)靈活性受限，且覆蓋多個業(yè)務環(huán)節(jié)，專業(yè)化程度和創(chuàng)新效率可能下降，難以快速適應市場變化；同時，產能利用率低時易導致資產閑置、資源浪費和毛利率波動放大。

典型的案例有福特汽車當年從橡膠種植園、鋼鐵廠到汽車組裝廠的全鏈條控制；比亞迪從三電到整車的垂直整合；牧原從飼料、育種、養(yǎng)殖到屠宰的全產業(yè)鏈閉環(huán)。

2.第二代為集團型。

集團型商業(yè)模式指跨領域的多業(yè)務組合，通過資本配置、組織架構、平臺化能力，把不同業(yè)務單元在同一治理體系內實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)復利。

優(yōu)勢是"東方不亮西方亮"，不同業(yè)務周期可以對沖，同時共享品牌、渠道、管理等資源。但缺點也很明顯，即容易出現(xiàn)大企業(yè)病，資源分散，核心業(yè)務聚焦不足，所以當前不少集團公司又開啟了拆分上市潮，比如GE、蒂森克虜伯。

典型范式包括西門子式的“軟硬件+工業(yè)軟件+服務”平臺、GE式的“裝機—長約服務”高壁壘設備鏈條，以及日本綜合商社式的“投資+貿易+產融一體化”的全球資源整合。其他代表性公司包括小米、霍尼韋爾、騰訊、美的、百事、LVMH等等。

3.第三代商業(yè)模式為產業(yè)鏈分工。

在價值鏈的不同環(huán)節(jié)分工協(xié)作、各司其職，企業(yè)只用打磨自己最擅長的事，這是過去三十年全球化浪潮下的主流模式，因為優(yōu)勢很明顯，可顯著提升效率和質量，成本還低；分工甚至被奉為商業(yè)模式終極形態(tài)。

比如最成功的蘋果，其供應鏈體系就是極致的產業(yè)鏈分工：設計在美國，芯片在臺積電，組裝在富士康，零部件來自全球。其他典型案例還包括半導體分工，優(yōu)衣庫聚焦品牌和零售，中際旭創(chuàng)專注于光模塊組裝等等。

但劣勢反而被選擇性忽視，分工越細帶來的交易成本上升，且跨組織協(xié)同的信息孤島與銜接不暢在沖擊時尤為放大；近期逆全球化下，國際供應鏈更易出現(xiàn)斷供，對關鍵技術/原材料的外部依賴亦可能形成“卡脖子”。

尤其當產業(yè)進入硬科技無人區(qū) —— 比如通用AI、可控核聚變、太空殖民，產業(yè)鏈上沒有成熟的解決方案，沒有現(xiàn)成的供應商，分工模式就會集體失靈。

比如AI的近期發(fā)展滯后的問題都源于分工失靈：光模塊最缺的是光芯片產能，同時新技術CPO方向產業(yè)鏈投入意愿有限，英偉達只能親自下場；PCB則是HDI等產能準備不足，上游電子布、銅箔也開始緊俏；即使半導體、光模塊、PCB不缺，但電又是一度難求。

4.第四代商業(yè)模型應運而生

為了解決難題，我們觀察到第四代商業(yè)模式——系統(tǒng)化——應運而生，其解法是：主動做重，以終為始，從終極目標倒推，逐個解決全鏈條的所有瓶頸。

已經有所雛形的是蘋果、寧德時代、臺積電、特斯拉、亞馬遜、谷歌；谷歌最為典型，具備從芯片、通信技術、云、數據、模型、應用的閉環(huán)。但真正的完整體，應該是SpaceX。

系統(tǒng)性視角重構 SpaceX

SpaceX 成立之初，定位就是使人類成為 "多行星物種"，那所有問題都是沒有人解決的，馬斯克只能基于第一性原理逐一解決。

當馬斯克 2002 年創(chuàng)立 SpaceX 時，整個航天產業(yè)鏈是什么狀態(tài)？

?火箭發(fā)動機：沒有成熟的商用供應商

?可回收技術：整個行業(yè)認為不可能

?低成本衛(wèi)星：產業(yè)鏈根本不存在

?衛(wèi)星互聯(lián)網：頻譜、技術、終端全是空白

?太空算力：連概念都沒有

先前航天工業(yè)還是軍方主導的 “成本加成” 模式：層層轉包，按成本加 15% 利潤定價，沒人關心效率，也沒有成熟的商用供應鏈。馬斯克的選擇是：既然產業(yè)鏈給不了我想要的，那就親手再造一個產業(yè)鏈。

1.火箭：找不到太多 SpaceX 的供應商

傳統(tǒng)火箭公司的發(fā)動機都是外包的，而 SpaceX 從梅林到猛禽發(fā)動機全部自研。不僅是發(fā)動機，實際上星艦從發(fā)動機、箭體結構、激光通訊模塊到飛行軟件，SpaceX 實現(xiàn)了 80% 以上的自研自產。

垂直整合策略雖然在初期投入巨大，但在后期帶來了極高的迭代速度和成本控制能力。梅林發(fā)動機的推重比做到了世界第一，成本卻只有傳統(tǒng)發(fā)動機的幾分之一。猛禽發(fā)動機是人類第一款實用化的全流量分級燃燒循環(huán)發(fā)動機。

不等待供應商，不抱怨產業(yè)鏈，自己動手補全所有短板，這是系統(tǒng)化公司的底色。

2.星鏈：不接受行業(yè)規(guī)則

當年傳統(tǒng)衛(wèi)星通信的行業(yè)共識是：一顆衛(wèi)星數億美元，壽命十幾年，服務幾十萬高凈值用戶，ARPU 高達數千美元。衛(wèi)星互聯(lián)網永遠是小眾生意，不可能和地面運營商競爭。

SpaceX 的做法是徹底推翻這套邏輯：衛(wèi)星小型化、標準化、量產化，單星成本壓到 50 萬美元以下；用自家火箭發(fā)射，成本比行業(yè)低一個數量級；自研終端，把用戶設備從幾千美元降到幾百美元；自研星間激光鏈路，不靠地面站實現(xiàn)全球組網。

結果就是：傳統(tǒng)衛(wèi)星運營商需要幾十年才能部署的星座，SpaceX 幾年就完成了；傳統(tǒng)衛(wèi)星 ARPU 值幾千美元，SpaceX 把 ARPU 降到幾百美元就能盈利，未來進一步下降到傳統(tǒng)地面運營商套餐區(qū)間，成為強力競爭對手。

這就是系統(tǒng)化公司的第二個特征：不接受行業(yè)既定的成本結構和商業(yè)模式，從第一性原理出發(fā)，重構整個產業(yè)鏈。

3.太空算力：不局限產業(yè)邊界，重新定義問題

所有人都在搶 GPU、爭電力、建數據中心的時候，SpaceX 問了一個問題：AI 算力為什么必須在地面？

太空有 24 小時不間斷的太陽能，有天然的輻射散熱環(huán)境，有無限的空間，沒有土地審批、環(huán)評與電力約束。更重要的是，當AI 算力需求從GW 級增長到TW 級時，地球上的電力和土地根本承載不了，一個100GW的算力集群，需要一個中等國家的發(fā)電量支撐。

SpaceX 的答案是：把算力搬到天上去。這不是異想天開，而是基于物理規(guī)律的選擇，這就是系統(tǒng)化公司的第三個特征：不局限于當前產業(yè)邊界，從終極目標倒推，重新定義問題的解空間。

4.回歸本源，Space+X，其中X 代表無限可能

看懂了系統(tǒng)化公司的邏輯，再回頭看 SpaceX 的商業(yè)模式就會豁然開朗。

它垂直整合了火箭、衛(wèi)星、發(fā)射、終端到應用的全鏈條，靠星鏈的持續(xù)現(xiàn)金流反哺火箭研發(fā)，再用更低的入軌成本打開新的業(yè)務場景，賺來的錢再投入下一代技術，形成正向循環(huán)。

過去二十多年，人類進入太空的成本下降了兩個數量級：從德爾塔重型火箭的 16000 美元 / 公斤，到獵鷹 9 號的 3000 美元 / 公斤，再到獵鷹重型的 1500 美元 / 公斤，而星艦的目標是 100 美元 / 公斤。

圖：SpaceX核心火箭參數 資料來源：招股書，東吳證券

所以SpaceX 的本質，是用系統(tǒng)化的方法，把進入太空的成本降到足夠低，然后順帶打開一個又一個此前不可能的市場：

●當發(fā)射成本降到 1000 美元 / 公斤，星鏈成為可能

●當發(fā)射成本降到 100 美元 / 公斤，太空算力成為可能

●當發(fā)射成本降到 10 美元 / 公斤，太空制造、太空旅游、月球基地、火星殖民都成為可能

這就是 SpaceX 名字里 “X” 的真正含義：它不是火箭公司，不是衛(wèi)星公司，甚至不是 AI 公司。它的核心業(yè)務，是不斷降低人類進入太空的門檻。只要門檻足夠低，X 就可以是任何東西?；鸺乔懊娴?1，星鏈是第一個 0，AI 是第二個 0，后面可能還有無數個 0。

關于 2.1 萬億估值貴不貴、有沒有泡沫的爭論，短期不會有答案。但放在商業(yè)史的尺度上，這件事的意義早已超越了股價本身。

過去一百年，我們見證了垂直一體化的崛起，見證了集團化帝國的興衰，也見證了全球化分工的奇跡。而現(xiàn)在，我們正在親眼見證：人類第四代企業(yè)模型，正式從太空走入現(xiàn)實。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議