繼續(xù)投，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，繼續(xù)加碼。

文 | 華商韜略 李舒辰

2011年，負(fù)債十幾萬(wàn)億韓元的海力士，遭逢全球存儲(chǔ)價(jià)格腰斬，成為了多家銀行的不良資產(chǎn)。

所有韓國(guó)財(cái)閥都拒絕接盤，認(rèn)為這是一個(gè)半導(dǎo)體的無(wú)底洞。

直到SK集團(tuán)會(huì)長(zhǎng)崔泰源，他決定買下這家公司。他說(shuō)：“我賭的不是海力士。我賭的是——信息會(huì)成為下一個(gè)石油?！?/strong>

十五年后，這句話成真了。海力士的市值逼近一萬(wàn)億美元，年度利潤(rùn)有望達(dá)到1萬(wàn)億人民幣。

【01 被詛咒的資產(chǎn)】

2011年的海力士之所以燙手，是有歷史淵源的。

1997年亞洲金融危機(jī)，讓韓國(guó)政府開(kāi)始推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，也就是大財(cái)閥互換非核心業(yè)務(wù)，每個(gè)行業(yè)只留一兩家全球冠軍。

在DRAM領(lǐng)域（電腦內(nèi)存條、手機(jī)運(yùn)行內(nèi)存都屬于這類），除了三星保留DRAM業(yè)務(wù)，現(xiàn)代電子和LG半導(dǎo)體兩家合并為海力士（Hynix），歸現(xiàn)代集團(tuán)所有。

合并在1999年完成，但2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，DRAM價(jià)格暴跌75%，海力士不僅嚴(yán)重虧損，而且它還繼承了合并前的兩家公司的債務(wù)，加上并購(gòu)貸款，總債務(wù)超過(guò)15萬(wàn)億韓元。

現(xiàn)代集團(tuán)此時(shí)也陷入繼承權(quán)斗爭(zhēng)，海力士作為累贅被剝離出去，以債轉(zhuǎn)股方式被多家銀行接管。

2002–2007年期間，海力士多次扭虧，但每次剛回血就撞上半導(dǎo)體行業(yè)周期下行，2008年更是迎來(lái)了金融危機(jī)。

期間，銀行想把它賣掉，可海力士作為韓國(guó)第三大出口企業(yè)，沒(méi)人輕易接得住，幾大財(cái)閥要么嫌估值高，要么怕半導(dǎo)體周期。就這樣拖了整整十年。

直到2011年，主營(yíng)業(yè)務(wù)是石油化工和電信的SK集團(tuán)決定接手。

集團(tuán)內(nèi)部反對(duì)聲不斷。理由是海力士太燒錢了，而且三星已是全球碾壓式第一，很難追上，更何況當(dāng)時(shí)正值DRAM周期下行。

崔泰源決定賭一把。不過(guò)他跟銀行談條件，要以新股增發(fā)的方式注資，這意味著大部分錢是直接流入公司賬戶，而不是債權(quán)銀行。由于SK是唯一愿意簽字的買家，債權(quán)銀行只能接受，事實(shí)上后來(lái)銀行保留的這部分股份飆升了數(shù)十倍。

2012年2月14日，情人節(jié)，SK拿下海力士21.05%股權(quán)。

簽約當(dāng)晚，崔泰源說(shuō)：“我賭的不是海力士。我賭的是——信息會(huì)成為下一個(gè)石油?！边@句話當(dāng)時(shí)聽(tīng)起來(lái)像空中樓閣。那時(shí)候Facebook剛IPO，蘋果才發(fā)布iPhone 4S，云計(jì)算還在被討論是不是泡沫。但如果信息真的成為下一個(gè)石油，就必然需要海量的存儲(chǔ)介質(zhì)來(lái)承載。

簽約后那個(gè)夏天，崔泰源搬到海力士總部，和一百名核心員工一對(duì)一面談，每場(chǎng)一到兩小時(shí)。他只問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：你在做什么？這家公司哪里出了問(wèn)題？如果讓你決定，你想做什么？

一位參加過(guò)面談的工程師后來(lái)回憶：“那是我第一次覺(jué)得，這家公司也許還能活下去?！?/p>

在債權(quán)銀行管理的過(guò)去十年，海力士的資本支出是被嚴(yán)格控制的，畢竟銀行的本能是穩(wěn)健，而不是風(fēng)險(xiǎn)投資，于是多個(gè)芯片制造廠擴(kuò)建項(xiàng)目被擱置。崔泰源接手后，宣布未來(lái)十年投入46萬(wàn)億韓元建三座芯片制造廠。

簽約兩周后，2012年2月27日，日本爾必達(dá)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。這是DRAM行業(yè)最后一家日系廠商，也是全球第三大DRAM制造商。它的倒下讓全球的DRAM供給收縮，價(jià)格隨之回升，SK海力士當(dāng)年就扭虧為盈。

崔泰源后來(lái)坦白：“如果爾必達(dá)晚倒兩年，海力士的現(xiàn)金流可能撐不到那時(shí)候。我賭贏了，但很大一部分是運(yùn)氣?！?/strong>

【02 被三星羞辱】

2013年12月，SK海力士發(fā)布了全球首顆高帶寬內(nèi)存芯片HBM。

傳統(tǒng)DRAM是一顆顆平鋪在主板上，所以數(shù)據(jù)要走很遠(yuǎn)的路。HBM則是把多顆DRAM垂直疊成一摞，數(shù)據(jù)傳輸距離縮短，而且通道數(shù)量也暴增，帶寬因此直接提升了一個(gè)量級(jí)。

這項(xiàng)技術(shù)其實(shí)源于2007年AMD內(nèi)部啟動(dòng)的項(xiàng)目，尋找合作伙伴時(shí)，三星看不上這種小生意，美光的技術(shù)儲(chǔ)備又不足，只有海力士愿意合作。2010年雙方正式合作。

2013年12月，海力士完成HBM開(kāi)發(fā)。2015年6月，AMD的Radeon R9 Fury X成為全球首款搭載HBM的GPU。

▲圖源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察

不過(guò)此時(shí)的崔泰源在獄中，2013年1月他被韓國(guó)檢方以挪用公款罪起訴，判刑四年，直到2015年8月才被樸槿惠特赦出獄。他在獄中就指令SK集團(tuán)全力支持海力士繼續(xù)投資HBM，出獄后的第一件事不是回SK總部開(kāi)發(fā)布會(huì)，而是直奔海力士工廠，和HBM研發(fā)團(tuán)隊(duì)座談。

2016年1月，三星突然宣布跳過(guò)第一代，提前量產(chǎn)HBM2。它在架構(gòu)上沒(méi)有變，只是用工程資源砸出來(lái)的效果，讓速度、堆疊層數(shù)、容量全部翻倍。

三個(gè)月后的2016年4月，英偉達(dá)發(fā)布第一顆專為AI計(jì)算優(yōu)化的GPU——Tesla P100，選用的是三星HBM2。

在黃仁勛宣布與三星合作時(shí)。一位海力士的員工后來(lái)回憶：“那一刻我感覺(jué)，我們花了七年時(shí)間發(fā)明的東西，被三星花一年時(shí)間搶走了?！?/strong>

之后的兩年，AMD、Intel的下一代GPU都換上了三星HBM2，這些都與創(chuàng)造HBM的海力士無(wú)關(guān)。

HBM銷售額加起來(lái)不夠覆蓋研發(fā)投入，關(guān)于“HBM要不要繼續(xù)做”的議題，被列入SK董事會(huì)議題。反對(duì)的理由很充分，畢竟HBM的全球年需求不到DRAM總量的1%，而同樣的研發(fā)資源投到移動(dòng)DRAM或服務(wù)器DRAM，回報(bào)立竿見(jiàn)影。

崔泰源支持繼續(xù)做的理由近乎賭博：HBM是未來(lái)高性能計(jì)算的方向，而且AI會(huì)起來(lái)（雖然沒(méi)人知道什么時(shí)候）。

與此同時(shí)，海力士?jī)?nèi)部秘密推進(jìn)一個(gè)叫MR-MUF的封裝技術(shù)。

HBM把十幾顆DRAM芯片堆疊，會(huì)出現(xiàn)散熱問(wèn)題，造成良率急劇下降。MR-MUF技術(shù)是先把所有芯片焊起來(lái)，再用導(dǎo)熱性極好的液態(tài)環(huán)氧樹(shù)脂從縫隙填充進(jìn)去，這樣不僅導(dǎo)熱更好，而且工藝步驟也更少。

全球只有日本NAMICS一家能穩(wěn)定供應(yīng)這種液態(tài)環(huán)氧樹(shù)脂，而海力士悄悄和NAMICS簽了長(zhǎng)期獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議。

這件事當(dāng)時(shí)沒(méi)人在意。但五年后，當(dāng)全世界都需要HBM，MR-MUF被證明是良率最高的封裝方案，而NAMICS的環(huán)氧樹(shù)脂變成HBM戰(zhàn)爭(zhēng)的關(guān)鍵彈藥時(shí)，三星會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們想轉(zhuǎn)用MR-MUF，材料供應(yīng)已經(jīng)被鎖死了。

【03 看不到結(jié)果的堅(jiān)持】

2018年，DRAM迎來(lái)周期頂點(diǎn)，海力士全公司凈利潤(rùn)超15萬(wàn)億韓元，不過(guò)此時(shí)HBM部門依然賠錢。

2019年DRAM價(jià)格暴跌，公司總利潤(rùn)從15萬(wàn)億斷崖式跌到2萬(wàn)億，HBM部門的壓力非常大。

但是三星送來(lái)了神助攻——解散了HBM專門事業(yè)組。那時(shí)候AI還遠(yuǎn)沒(méi)起來(lái)，HBM全球年市場(chǎng)規(guī)模約15億美元，相對(duì)DRAM總盤子不到2%，從財(cái)報(bào)上看，HBM就是個(gè)虧損單元。

海力士卻選擇繼續(xù)押注HBM。

2019年8月，海力士率先發(fā)布HBM2E（是HBM2的性能強(qiáng)化版，帶寬提升約80%，容量翻倍）。這是它被三星搶走HBM2份額后，第一次奪回技術(shù)領(lǐng)先，三星半年后才跟上，從此海力士每一代HBM的量產(chǎn)時(shí)間都領(lǐng)先三星半年到一年。

2020年，公司開(kāi)始重點(diǎn)投入新一代的MR-MUF封裝技術(shù)，后來(lái)成為HBM3、HBM3E量產(chǎn)的關(guān)鍵。

HBM團(tuán)隊(duì)從幾百人擴(kuò)張到上千人，崔泰源親自批準(zhǔn)多次研發(fā)預(yù)算追加。從財(cái)務(wù)上看，這些投入是錯(cuò)誤的，畢竟HBM單項(xiàng)收入始終不到公司總營(yíng)收的5%。

2022年秋天，硅谷科技股從年初高點(diǎn)腰斬，AI被普遍當(dāng)作又一個(gè)被資本市場(chǎng)吹起來(lái)的概念。

到了冬天，DRAM價(jià)格再次暴跌。韓國(guó)財(cái)經(jīng)媒體紛紛報(bào)道“半導(dǎo)體寒冬來(lái)臨，海力士警報(bào)”“DRAM價(jià)格腰斬，三大廠減產(chǎn)”“AI泡沫破滅？高帶寬內(nèi)存需求依然疲軟”。

盡管此時(shí)海力士的市值約60萬(wàn)億韓元，已經(jīng)比崔泰源接手時(shí)高了幾倍，但遠(yuǎn)未爆發(fā)。

【04 一支聊天機(jī)器人的降臨】

2022年11月30日，OpenAI發(fā)布了ChatGPT。那天SK海力士的股價(jià)毫無(wú)異常，直到一個(gè)月后，英偉達(dá)開(kāi)始上漲。市場(chǎng)嗅到了什么。

2023年1月底，ChatGPT月活破1億。然后英偉達(dá)開(kāi)始向海力士瘋狂下HBM3訂單。在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，HBM3不是更好的選擇，而是唯一的選擇。

ChatGPT的大模型，僅僅是存儲(chǔ)模型權(quán)重就達(dá)到了350 GB（遠(yuǎn)超任何單顆GPU的內(nèi)存容量），實(shí)際運(yùn)行時(shí)的總內(nèi)存需求更是達(dá)到權(quán)重的3–5倍。這個(gè)需求只有H100能滿足，而H100每顆要六到八顆HBM3堆棧。

所以HBM3的需求曲線，從平地直接拉成90度仰角。

此時(shí)三星的HBM團(tuán)隊(duì)2019年解散了，美光的HBM3得次年才有樣品，海力士是全球唯一能穩(wěn)定量產(chǎn)HBM3的公司。

那時(shí)候DRAM行業(yè)整體還在虧損周期，但海力士光HBM一項(xiàng)利潤(rùn)，就足以把整個(gè)公司從虧損拉回盈利。

三星重啟HBM團(tuán)隊(duì)，但進(jìn)展緩慢，因?yàn)楸缓Ａκ縃BM團(tuán)隊(duì)偷偷打磨的MR-MUF封裝技術(shù)以及獨(dú)家供應(yīng)的NAMICS材料給封鎖了。2024年5月，路透社獨(dú)家報(bào)道：三星的HBM3和HBM3E因發(fā)熱和功耗問(wèn)題，未能通過(guò)英偉達(dá)認(rèn)證。這意味著三星將在AI黃金期的前兩年被完全鎖在英偉達(dá)供應(yīng)鏈之外。

直到2025年9月，三星才在18個(gè)月反復(fù)嘗試后通過(guò)12層HBM3E認(rèn)證。

2024年4月，黃仁勛問(wèn)HBM4能不能提前六個(gè)月交付。崔泰源點(diǎn)頭。

2025年第一季度，海力士的HBM全球份額約70%。2025年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)47.21萬(wàn)億韓元，首次超越三星電子全集團(tuán)的43.53萬(wàn)億韓元。要知道，三星電子是做手機(jī)、電視、家電、面板、晶圓代工的多元化巨頭，而海力士只做存儲(chǔ)。

時(shí)間進(jìn)入2026，一切變得更瘋狂：海力士預(yù)計(jì)年利潤(rùn)超萬(wàn)億人民幣，而公司市值如今則逼近萬(wàn)億美元之巨。市值從13萬(wàn)億韓元到接近1萬(wàn)億美元，約90倍的增長(zhǎng)，海力士用了14年。

2026年1月，崔泰源出版新書《超級(jí)動(dòng)量》。書里最被引用的一句話是：“SK海力士需要比現(xiàn)在大十倍?！边@意味著會(huì)超過(guò)當(dāng)前蘋果、英偉達(dá)、微軟市值總和。

這話聽(tīng)起來(lái)像瘋話。但十四年前，他買海力士的決定，聽(tīng)起來(lái)也是瘋話。

現(xiàn)在，HBM的牌桌上的新對(duì)手陸續(xù)入座了。而他的回應(yīng)方式?jīng)]變。繼續(xù)投，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，繼續(xù)加碼。

2026年3月，圣何塞SAP中心，GTC keynote結(jié)束。記者圍上來(lái)問(wèn)崔泰源對(duì)未來(lái)的看法。他笑了笑，說(shuō)：

“我們才剛開(kāi)始?！?/p>

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