歷經(jīng)多年市場淬煉與制度優(yōu)化，港股18A早已超越未盈利生物科技企業(yè)上市通道，成為驅(qū)動中國創(chuàng)新藥邁向源頭創(chuàng)新、走向全球布局的核心資本引擎，從根本上重構(gòu)了行業(yè)估值邏輯與資本生態(tài)。

步入2026年，伴隨行業(yè)泡沫全面出清、資本回歸臨床價值與商業(yè)化本質(zhì)，港股18A正式告別概念驅(qū)動的粗放增長階段，邁入以真實創(chuàng)新、全球競爭力、可持續(xù)商業(yè)化為核心的價值投資新階段。

當(dāng)下，港股生物科技板塊排隊候?qū)徠髽I(yè)數(shù)量刷新歷史紀(jì)錄，板塊估值與流動性在多重因素交織下經(jīng)歷深度調(diào)整，全球資金對中國創(chuàng)新藥的配置策略與定價邏輯正發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。在醫(yī)保談判常態(tài)化、靶點同質(zhì)化競爭加劇、全球流動性周期波動的多重挑戰(zhàn)下，18A板塊正迎來前所未有的分化與修復(fù)窗口。

值此關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，動脈網(wǎng)在2026未來醫(yī)療醫(yī)藥100強大會現(xiàn)場，獨家對話于常海教授。作為香港生物科技協(xié)會主席、港交所生物科技上市咨詢小組成員、粵港澳大灣區(qū)生物科技聯(lián)盟主席，他立足一線監(jiān)管與產(chǎn)業(yè)實踐，深度解讀18A的歷史價值與時代使命，剖析市場波動的底層邏輯。本次訪談也將為內(nèi)地創(chuàng)新藥企赴港上市、全球化布局與長期價值成長，提供兼具高度與實操性的指引。

01

港股18A迎來價值分化

動脈網(wǎng)：作為港交所生物科技上市小組委員，您如何評價18A對中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的歷史作用與當(dāng)前價值？與科創(chuàng)板、美股相比，香港的差異化優(yōu)勢是什么？

于常海教授：在我看來，港交所18A規(guī)則是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程中里程碑式的制度創(chuàng)新。從歷史作用來看，18A徹底打破了未盈利生物科技企業(yè)上市融資壁壘，結(jié)束了國內(nèi)前沿藥企只能遠赴海外上市的單一格局。它為國內(nèi)長期高投入、長周期的創(chuàng)新藥研發(fā)打通了資本通路，推動行業(yè)從仿制藥快速轉(zhuǎn)向源頭創(chuàng)新，加速臨床前沿管線落地，完整構(gòu)筑起國內(nèi)生物醫(yī)藥研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，極大提振了本土創(chuàng)新藥企的研發(fā)信心與行業(yè)整體活力。

站在當(dāng)下，18A早已不再只是上市通道，而是優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企價值甄別、產(chǎn)業(yè)資源整合、全球化布局的核心平臺。隨著審核標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)優(yōu)化，市場更加聚焦真實臨床價值與商業(yè)化能力，倒逼行業(yè)去虛向?qū)?、淘汰低效研發(fā)，持續(xù)助力優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新成果走向臨床應(yīng)用。

對比內(nèi)地科創(chuàng)板與美股市場，香港市場具備鮮明的差異化優(yōu)勢。相較于科創(chuàng)板，港股18A市場化程度更高、上市規(guī)則更貼合生物醫(yī)藥企業(yè)的成長特征，依托成熟的國際資本圈層，更利于企業(yè)對接海外市場、開展全球臨床布局與國際商務(wù)合作；相較于美股，香港地緣優(yōu)勢突出、監(jiān)管環(huán)境更穩(wěn)定，合規(guī)成本更低、政策風(fēng)險更小，同時深度依托內(nèi)地產(chǎn)業(yè)資源，兼顧本土根基與全球視野。

整體而言，香港憑借18A制度優(yōu)勢，成為中國創(chuàng)新藥企立足本土、走向全球最均衡、最高效的資本樞紐，未來也將持續(xù)引領(lǐng)國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量出海發(fā)展。

動脈網(wǎng)：最近兩年18A企業(yè)估值、流動性、融資環(huán)境出現(xiàn)明顯波動，您認為核心原因是什么？目前港股排隊候?qū)彽纳锟萍计髽I(yè)數(shù)量創(chuàng)新高，2026年是否會迎來新一輪“分化與修復(fù)”？

于常海教授：近兩年來18A企業(yè)估值、流動性、融資環(huán)境出現(xiàn)明顯波動，核心原因是行業(yè)周期、政策環(huán)境、全球流動性與企業(yè)自身質(zhì)量四類因素疊加共振。

第一，基本面預(yù)期重構(gòu)。醫(yī)保談判常態(tài)化、降價幅度大，顯著壓縮了創(chuàng)新藥國內(nèi)商業(yè)化的盈利空間，打破了“上市即高毛利”的預(yù)期。同時，靶點扎堆、同質(zhì)化嚴(yán)重，熱門賽道比如PD-1、ADC競爭過度，價格戰(zhàn)和內(nèi)卷導(dǎo)致很多產(chǎn)品商業(yè)價值低于預(yù)期。

第二，全球流動性收緊。美聯(lián)儲加息周期下，美債收益率持續(xù)上行，港股作為離岸市場，外資持續(xù)流出，成長股估值普遍承壓。18A企業(yè)大多無盈利、高度依賴外部融資，利率上行環(huán)境下資金成本變高、風(fēng)險偏好下降，板塊估值被持續(xù)壓低。

第三，前期估值泡沫出清。2019-2021年一級市場熱錢過多，很多企業(yè)靠“管線故事”就能拿到高估值，上市后缺乏真實臨床與商業(yè)化支撐，股價普遍破發(fā)。近兩年市場回歸理性，臨床硬數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流、商業(yè)化能力、出海潛力成為定價核心，無核心壁壘的企業(yè)估值持續(xù)下行。

第四，企業(yè)自身分化加劇。大量企業(yè)管線單一、臨床進展不及預(yù)期、現(xiàn)金消耗快，再融資困難；而少數(shù)具備First-In-Class/Best-In-Class產(chǎn)品、BD出海能力、全球臨床布局的龍頭企業(yè)，表現(xiàn)出較強韌性，市場呈現(xiàn)“冰火兩重天”。

目前港股排隊候?qū)彽纳锟萍计髽I(yè)數(shù)量確實創(chuàng)了歷史新高。截至2026年4月，港股18A生物科技在審排隊企業(yè)約50家，醫(yī)療健康全領(lǐng)域整體排隊數(shù)量已超100家。2026年一定會迎來一輪明確的分化與修復(fù)，而且已經(jīng)在發(fā)生。

一方面，分化會加速。港交所審核趨嚴(yán)，更強調(diào)臨床價值、數(shù)據(jù)成熟度與商業(yè)化路徑。質(zhì)量差、管線同質(zhì)化、現(xiàn)金不足的企業(yè)，要么被勸退、要么上市即破發(fā)、甚至長期邊緣化。市場資金會高度向真正源頭創(chuàng)新、有全球競爭力、現(xiàn)金流健康、具備BD出海兌現(xiàn)能力的頭部企業(yè)集中。

另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)迎來修復(fù)窗口。2026年以來，已經(jīng)看到不少的AI藥物研發(fā)等前沿賽道的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市首日大漲，部分企業(yè)漲幅超過100%。同時，中國創(chuàng)新藥BD出海授權(quán)金額持續(xù)創(chuàng)新高，臨床數(shù)據(jù)在ASCO等國際舞臺認可度提升，帶動全球資金重新關(guān)注中國優(yōu)質(zhì)Biotech。

總結(jié)來說，近兩年波動是行業(yè)從泡沫期進入價值期的必然調(diào)整。2026年不會是普漲行情，但會是強分化、強修復(fù)、強者恒強的一年——好公司估值回歸、流動性改善；差公司被市場邊緣化，18A板塊整體會變得更健康、更有全球競爭力。

02

香港是中國醫(yī)療出海的核心橋頭堡

動脈網(wǎng)：香港如何平衡“服務(wù)內(nèi)地”與“面向全球”的雙重定位？與新加坡、上海、波士頓等科創(chuàng)中心相比，香港的不可替代性是什么？

于常海教授：香港平衡“服務(wù)內(nèi)地、面向全球”的核心邏輯，是功能錯位、雙向賦能、離岸對接在岸。對內(nèi)，香港依托18A、18C、CMPR審評（港版FDA）和港澳藥械通政策，成為內(nèi)地創(chuàng)新藥械、前沿科創(chuàng)企業(yè)出海融資、國際臨床、合規(guī)注冊、BD合作的核心跳板，補足內(nèi)地企業(yè)全球化的規(guī)則與資本短板。對外，香港憑借普通法、國際合規(guī)體系、自由流動的全球資本與人才，承接全球前沿技術(shù)、長線資金落地中國，充當(dāng)全球科創(chuàng)進入內(nèi)地市場的最優(yōu)接口。簡單來說，產(chǎn)業(yè)化落地靠內(nèi)地，國際化定價、合規(guī)與全球化布局靠香港。

對比全球主流科創(chuàng)中心，香港的不可替代性非常明確：

對比新加坡：新加坡主打東南亞區(qū)域市場與離岸財富管理，沒有龐大的內(nèi)地產(chǎn)業(yè)與市場腹地；而香港是唯一兼具中國產(chǎn)業(yè)根基與全球規(guī)則體系的科創(chuàng)金融樞紐，深度綁定內(nèi)地創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈，這是新加坡無法復(fù)制的核心優(yōu)勢。

對比上海：上海是國內(nèi)在岸科創(chuàng)核心，深耕本土產(chǎn)業(yè)化、醫(yī)保對接與落地制造；香港是純粹的離岸國際化樞紐，擁有無盈利企業(yè)上市通道、全球資本自由定價、跨境臨床數(shù)據(jù)互認等獨有機制，二者是互補而非替代關(guān)系。

對比波士頓：波士頓勝在全球頂尖基礎(chǔ)研究與源頭學(xué)術(shù)創(chuàng)新；而香港不拼基礎(chǔ)科研，核心優(yōu)勢是科研轉(zhuǎn)化效率與跨境產(chǎn)業(yè)落地能力，能快速將內(nèi)地創(chuàng)新成果完成國際合規(guī)、資本定價與全球商業(yè)化，打通從研發(fā)到全球化變現(xiàn)的完整閉環(huán)。

總結(jié)來看，香港的核心壁壘獨一無二：依托政策優(yōu)勢，既是中國科創(chuàng)對接全球的制度接口，也是全球資本配置中國創(chuàng)新的唯一離岸樞紐。

03

從短期炒作到長期價值深耕

動脈網(wǎng)：國際資本與MNC對香港生科的興趣與策略有何新變化？哪些領(lǐng)域最受國際資金青睞？

于常海教授：作為長期深耕香港生物科技產(chǎn)業(yè)、推動國際資本與內(nèi)地創(chuàng)新對接的從業(yè)者，我清晰觀察到，國際資本與MNC對香港生物科技領(lǐng)域的投資邏輯與布局策略，正發(fā)生根本性、趨勢性的轉(zhuǎn)變。整體來看，全球資金已徹底告別短期財務(wù)投機與概念炒作，轉(zhuǎn)向長期生態(tài)布局、亞太樞紐深耕、全球化管線協(xié)同落地，投資決策高度聚焦商業(yè)化能力與出海確定性。

從資金結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前香港生科板塊已形成中東主權(quán)財富基金、歐美頂尖藥企與專業(yè)醫(yī)療風(fēng)投、內(nèi)地龍頭產(chǎn)業(yè)資本三極支撐的新格局。資金屬性均以長期配置為主，短期套利型資金顯著退出，市場底盤更加穩(wěn)健。

從投資策略上看，國際資本與MNC不再局限于參與港股IPO的財務(wù)投資，而是轉(zhuǎn)向技術(shù)BD合作、股權(quán)深度綁定、研發(fā)與產(chǎn)能本地化落地等多元聯(lián)動模式。MNC更是將香港定位為亞太區(qū)臨床開發(fā)、注冊審批、商業(yè)化運營的核心樞紐，借助香港國際化監(jiān)管體系與跨境協(xié)同優(yōu)勢，深度聯(lián)動粵港澳大灣區(qū)完整產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)全球創(chuàng)新與中國市場的高效對接。

從估值邏輯上看，市場已徹底摒棄單純靠管線故事驅(qū)動的估值模式，回歸價值投資本質(zhì)。臨床進展、授權(quán)收入、商業(yè)化兌現(xiàn)、出?？尚行猿蔀楹诵亩▋r依據(jù)，資金向頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中的效應(yīng)愈發(fā)明顯。被動指數(shù)型資金也持續(xù)沉淀，推動板塊估值體系更加成熟理性。

我認為在當(dāng)前階段，有四大領(lǐng)域最受國際資本青睞：

一是AI制藥，憑借降本增效、賦能全球藥企的突出優(yōu)勢，在靶點發(fā)現(xiàn)、分子設(shè)計、臨床智能化等平臺型方向備受認可。

二是ADC、自身免疫、罕見病藥物，國內(nèi)FIC/BIC源頭創(chuàng)新管線成熟度高、出海授權(quán)金額持續(xù)創(chuàng)新高，是創(chuàng)新藥全球化的核心賽道。

三是高端醫(yī)療器械與手術(shù)機器人，高度適配國際注冊與臨床體系，兼具進口替代與全球出海雙重邏輯，獲長期穩(wěn)定配置。

四是合成生物學(xué)，作為下一代生物醫(yī)藥底層關(guān)鍵技術(shù)，應(yīng)用場景覆蓋藥物制造、生物材料等，是全球機構(gòu)長期布局的戰(zhàn)略性賽道。

這些賽道共同指向全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的核心方向，也印證了國際資本對真創(chuàng)新、高壁壘、可全球化的中國生物醫(yī)藥企業(yè)的長期信心。未來，具備全球臨床價值與商業(yè)化潛力的前沿領(lǐng)域，仍將是香港市場與國際資金共振的核心主線。

文｜王路泰

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