本文作者：趙岐龍

大家好！首先，衷心祝賀京都民商研究中心重啟，也希望大家在這個金融訴訟板塊碰觸出思想的火花！我分享的題目《信托公司對資管產(chǎn)品的“穿透式審查”的權(quán)利邊界及風(fēng)險防范》，由于信托糾紛比較專業(yè)、復(fù)雜，我下面結(jié)合我辦理的一個營業(yè)信托糾紛案件，并采用通俗易懂的語言向大家進行分享。

近年來，隨著金融強監(jiān)管政策的要求，各金融監(jiān)管部門紛紛出臺對金融產(chǎn)品的嚴(yán)監(jiān)管的規(guī)范性文件，其中最引人注目的是中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），簡稱2018《資管新規(guī)》。最高人民法院2019年出臺《九民紀(jì)要》，在營業(yè)信托糾紛的規(guī)定中，重點依據(jù)《資管新規(guī)》對全國各級人民法院審理營業(yè)信托糾紛案件提供了新的裁判思路和依據(jù)。本人結(jié)合最近辦理的一起營業(yè)信托糾紛案件，談?wù)勑磐泄驹谛磐挟a(chǎn)品的設(shè)計及投放時應(yīng)盡到的注意義務(wù)，即如何履行金融監(jiān)管機構(gòu)要求的“穿透式”審查義務(wù)，以證明信托機構(gòu)已經(jīng)勤勉盡責(zé)，盡到了“適當(dāng)性”義務(wù)，以達到“賣者盡責(zé)、買者自負”的要求。

一、金融監(jiān)管機構(gòu)的“穿透式”監(jiān)管權(quán)力不等同于信托機構(gòu)的“穿透式”審查義務(wù)

銀監(jiān)會2016年《關(guān)于進一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》：“銀監(jiān)會要求各銀監(jiān)局督促信托公司按“穿透”原則向上識別最終投資者，向下識別產(chǎn)品底層資產(chǎn)，要確保資金的最終投向符合各類監(jiān)管規(guī)定和合同約定?！?025年金融監(jiān)管總局《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動信托也高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》第一條規(guī)定：必須堅持監(jiān)管“長牙帶刺”、有棱有角，全面強化機構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管；第五條規(guī)定：加強對信托資金流向的穿透式跟蹤，嚴(yán)格信托產(chǎn)品資產(chǎn)風(fēng)險分類和凈值化管理。”必須堅持監(jiān)管“長牙帶刺”、有棱有角，全面強化機構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管。

上述規(guī)定既有穿透式監(jiān)管，也有穿透式審查的規(guī)定，本人認為，穿透式監(jiān)管僅適用金融監(jiān)管機構(gòu)即各金融管理局，是金融管理局的職責(zé)，而穿透式審查才是對信托機構(gòu)等金融機構(gòu)的要求，這一點不能混淆。如果以穿透式監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)要求信托機構(gòu)等金融機構(gòu)，無疑會加大信托機構(gòu)的責(zé)任范圍，從而導(dǎo)致信托機構(gòu)不僅履職不能，被無辜追責(zé)，還會造成交易成本增加，錯失投資機會，最終會影響信托業(yè)的健康、持續(xù)發(fā)展。信托機構(gòu)畢竟是民事主體，不同于行政機關(guān)，不享有金融監(jiān)管機構(gòu)享有的行政職權(quán)，無法行使現(xiàn)場檢查、行政調(diào)查等職權(quán)，更沒有強制力作為權(quán)利保障，信托機構(gòu)只能在法律允許的范圍內(nèi)或者合同約定的范圍內(nèi)行使權(quán)利、履行義務(wù)。

二、信托機構(gòu)在信托產(chǎn)品設(shè)立、發(fā)行之初，對產(chǎn)品投資者的穿透式審查義務(wù)

按照監(jiān)管部門規(guī)范文件的要求，信托機構(gòu)在設(shè)立、發(fā)行結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品時，應(yīng)對產(chǎn)品的投資人進行盡職調(diào)查，以達到“向上識別投資者”的要求。對產(chǎn)品投資人的盡調(diào)包括資金來源及實力、風(fēng)險識別能力，以達到合格投資人應(yīng)當(dāng)具備的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力。另外，還要審核投資人與信托資金投向的產(chǎn)品（簡稱下投產(chǎn)品）是否具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否有利益沖突等。至于投資人的過往投資業(yè)績不是盡調(diào)的主要內(nèi)容，即使該投資人有投資失敗或者因投資行為被監(jiān)管機構(gòu)處罰，也不影響其進行投資信托產(chǎn)品的權(quán)利，除非下投產(chǎn)品與其有關(guān)聯(lián)，存在利益沖突。在本人代理的信托糾紛案件中，法院認為信托公司沒有履行到“穿透式監(jiān)管”職責(zé)，沒有發(fā)現(xiàn)劣后投資人的不良投資記錄，更沒有發(fā)現(xiàn)劣后投資人與下投產(chǎn)品的基金管理公司具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生。這種裁判結(jié)果完全超出了信托機構(gòu)的職責(zé)范圍和權(quán)利邊界，值得我們警惕和重視。

三、信托公司對下投產(chǎn)品的盡職調(diào)查和投后管理

1、信托公司對下投產(chǎn)品的基金管理人和資管產(chǎn)品的投向進行盡職調(diào)查，履行穿透式審查義務(wù)。

首先，信托公司對下投產(chǎn)品的基金管理人應(yīng)當(dāng)進行盡職調(diào)查，以查明基金管理人的人員、規(guī)模以及過往業(yè)績。在主動管理信托中，信托公司應(yīng)當(dāng)獨立做出調(diào)查，對基金公司的人員、產(chǎn)品、基金規(guī)模、基金投向等進行充分調(diào)查，不能僅依靠投資顧問的調(diào)查取代自己的調(diào)查。除非信托產(chǎn)品的投資人選定的投資顧問，并要求信托公司依照投資顧問的建議進行投資。在本人代理的這個案件中，投資顧問是投資人選定，且約定了信托公司按照投資顧問的投資建議投資產(chǎn)品，由此產(chǎn)生的風(fēng)險由投資人承擔(dān)。但是法院認為，投資顧問的投資建議不能免除信托公司的主動管理義務(wù)，更不能免除其責(zé)任，對免責(zé)條款不予采納。法院的認定完全否認了當(dāng)事人之間的意思自治，以公平正義之名干涉合同自由，法院的做法破壞了商業(yè)判斷規(guī)則，以司法權(quán)干涉了企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，值得警惕，也給信托公司提醒，對投資產(chǎn)品必須慎重。所以，信托公司一旦遇到這種情況，既要滿足投資人的要求，也要進行充分的盡職調(diào)查，向投資人提示投資風(fēng)險，如果投資人仍然堅持投資的，就可以做到“賣者盡責(zé)，買者自負”的監(jiān)管要求了。

其次，對下投產(chǎn)品的投向進行盡職調(diào)查，審查投資方向是否符合監(jiān)管要求，是否存在投資風(fēng)險。按照《資管新規(guī)》的規(guī)定，不允許資管產(chǎn)品層層嵌套，由于，信托機構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品本身就是一層資管產(chǎn)品，再進行投資時，只能再投向一層資管產(chǎn)品，而被投向的資管產(chǎn)品不允許再投向資管產(chǎn)品，只能進行直接投資，即只能投向《資管新規(guī)》中要求的固收類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品和金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品。所以，本人代理的案件信托公司再投向下一層基金產(chǎn)品時，發(fā)現(xiàn)該基金是混合類基金，還有投向資管產(chǎn)品的權(quán)利，如果信托公司投向了這一基金產(chǎn)品，該基金公司再投向其他資管產(chǎn)品，該投向就會違反《資管新規(guī)》的規(guī)定，即禁止多層嵌套的規(guī)定。因此，信托公司在與基金公司簽署《基金合同》后，鑒于《基金合同》具有普適性，屬于格式文本，無法修改，信托公司又通過《補充協(xié)議》的方式約定了只能直接投資，不能再投資其他資管產(chǎn)品，以盡到主動管理義務(wù)，防止基金公司多層嵌套，導(dǎo)致底層資產(chǎn)去向不明。但是，基金公司和資金托管方還是違反了這個義務(wù)，將信托資金投向了其他基金產(chǎn)品，導(dǎo)致信托資金損失。

2、信托公司在投資后應(yīng)當(dāng)定期關(guān)注基金公司披露的信息，保護資產(chǎn)安全。

信托公司將信托產(chǎn)品投向基金產(chǎn)品后，應(yīng)當(dāng)關(guān)注基金公司定期披露的信息，以便及時、準(zhǔn)確地了解投資情況，并向信托產(chǎn)品的投資人履行信披義務(wù)。按照《私募投資基金信息披露管理辦法》第十六條、十七條的規(guī)定，基金公司每季度向投資人（本案是信托公司）披露基金凈值、主要財務(wù)指標(biāo)以及投資組合等信息，并不包括持倉情況。由于基金公司投向產(chǎn)品的持倉情況屬于基金公司的商業(yè)秘密，不屬于信息披露的范圍，如果投資人想了解基金產(chǎn)品的持倉情況，必須通過《基金合同》另行約定，但通常基金公司都不會同意，特別是投資人眾多的情況下，披露持倉情況不僅泄露基金公司賴以生存的投資經(jīng)驗，還會在一定程度上引發(fā)投資人跟投，擾亂證券市場。但是，本人代理的這起案件，法院認為信托公司應(yīng)當(dāng)要求基金公司披露持倉情況，并向基金產(chǎn)品的資金托管方核實持倉情況，以便識別底層資產(chǎn)，強加了信托公司的法律以及合同外的義務(wù)，增加了信托機構(gòu)的風(fēng)險，最終導(dǎo)致信托公司承擔(dān)了部分賠償責(zé)任。

由于時間所限，本人只能分享信托糾紛中的穿透式審查部分的內(nèi)容，營業(yè)信托糾紛案件非常復(fù)雜，涉及的焦點問題很多，今天由于時間所限，我暫時分享到這里，以后有機會與大家詳細分享集合資金信托計劃中的營業(yè)信托糾紛的疑點、難點問題，謝謝大家！

趙岐龍，北京市京都律師事務(wù)所高級合伙人，民商訴訟部主管合伙人，京都民商研究中心顧問，北京市律師協(xié)會合同法委員會委員，中國政法大學(xué)民商法碩士。曾經(jīng)在法院系統(tǒng)工作十余年，歷經(jīng)刑事審判庭、執(zhí)行庭、民事審判庭，曾任庭長職務(wù)。2004年從事律師職業(yè)以來，專注于民商事訴訟與仲裁、公司訴訟與合規(guī)審查業(yè)務(wù)，擅長處理疑難、復(fù)雜民商事訴訟與仲裁案件。曾經(jīng)辦理過北京某科技公司票據(jù)追索權(quán)案例（被北京金融法院列為十大典型案例）、大唐國際與某發(fā)電公司破產(chǎn)撤銷權(quán)糾紛（系列撤銷權(quán)案件唯一勝訴案例）、樂視網(wǎng)、賈躍亭等人證券虛假陳述案件、康得新證券虛假陳述案、山東某旅游公司與某信托公司、資產(chǎn)管理公司、某證券公司營業(yè)信托責(zé)任糾紛、科華數(shù)據(jù)（上市公司）與石某、某合伙企業(yè)等股權(quán)轉(zhuǎn)讓、對賭協(xié)議、競業(yè)限制、服務(wù)期承諾等系列糾紛、索通股份與廣州某公司業(yè)績補償糾紛、北大青鳥與國浩房地產(chǎn)（中國）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛、特斯拉產(chǎn)品責(zé)任糾紛、沃爾沃產(chǎn)品責(zé)任糾紛、神州優(yōu)車名譽侵權(quán)糾紛等。趙岐龍律師還擔(dān)任京都破產(chǎn)研究中心負責(zé)人之一，擔(dān)任多起破產(chǎn)清算、強制清算、破產(chǎn)重整的負責(zé)人，多次受邀到北京大學(xué)、中國政法大學(xué)、北京師范大學(xué)擔(dān)任模擬法庭民商案件的指導(dǎo)或點評老師，多次榮獲京都卓越講師榮譽。2024年被ALB評為中國15佳訴訟律師、2024年律新社《爭議解決爭議》名錄律師、2024中國區(qū)legalone實力之星，2025年律新社企業(yè)商事領(lǐng)域（華北）品牌之星。