當日本利率時隔三十多年重回1%的關口，一場關于通脹治理、匯率保衛(wèi)與債務可持續(xù)性的復雜博弈正在上演。

6月16日，日本央行宣布加息25個基點，將目標利率由0.75%上調至1.00%，創(chuàng)下1995年以來的最高水平。日本央行還表示，從2027年4月起暫停縮減購債，將日本國債每月購買規(guī)模維持在約2萬億日元。在日本央行加息后，日經225指數歷史首次突破70000點。

在美伊沖突開始前，日本約90%的原油供應依賴中東地區(qū)。沖突爆發(fā)后國際油價上漲，日本國內物價上漲壓力持續(xù)加大。

美國與伊朗宣布已達成初步協(xié)議，但對于日本來說，貿易流量恢復正常以及恢復能源和原材料供應，可能仍然需要相當長的時間。日本央行在聲明中承認，國際油價上漲的傳導效應正在以相對較快的速度發(fā)展，這可能會導致日本國內各類商品的消費價格上漲。

此外，隨著美日利率差距擴大，近幾個月來日元持續(xù)走弱，更加劇了其通脹問題。5月，日本政府花費了約11.7萬億日元（約合720億美元）來支撐本國貨幣。

在日本央行微妙的“鴿派加息”背后，日本經濟正在艱難地重塑其增長邏輯。加息只是手術刀，真正要縫合的，是超寬松貨幣時代遺留下的重重問題和未來的多重挑戰(zhàn)。

這是日本央行近半年來首次加息，盡管美伊已達成初步和平協(xié)議，但日本央行仍需加息以應對通貨膨脹問題。

源達信息證券研究所所長吳起滌對21世紀經濟報道記者表示，地緣政治因素的邊際改善，難以根本扭轉日本當前內生性通脹的運行軌跡。美伊關系的階段性緩和，其最直接的傳導路徑是國際能源價格的回調預期。對于資源高度依賴進口的日本而言，這無疑構成短期利好。然而，必須認識到，日本通脹的結構性驅動力已經發(fā)生了顯著切換。當前通脹壓力的核心來源，已從此前的輸入型成本壓力轉向由薪資增長支撐的需求拉動。

薪資的持續(xù)上行，意味著企業(yè)與家庭之間的收入分配關系正在重塑，企業(yè)為轉嫁人工成本上漲而進行的價格調整已形成較為明確的趨勢，上游價格壓力正在向下游消費領域加速傳導。因此，即便外部能源價格因和平協(xié)議而有所回落，也難以阻斷這一內生的物價上漲機制。

關于加息的效用問題，吳起滌認為，應當從兩個層次來看。單次25個基點的加息，其直接抑制作用相對有限，因為日本實際利率仍處于負值區(qū)間。但它所傳遞的政策信號意義不容忽視——即央行對于通脹的風險保持了高度警惕。真正要推動通脹平穩(wěn)回歸目標水平，需要漸進式的貨幣政策正常化，同時配合企業(yè)生產效率提升。加息是控制通脹的必要舉措之一，但并非全部答案。

在加息的同時，日本央行宣布暫?？s減購債。法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽沒有把暫?？s減購債簡單看作鴿派舉動，更準確地說，這是“利率正?；①Y產負債表減震”的雙軌操作：一邊把政策利率提到1%，一邊又宣布2027年4月起暫停縮減購債，維持每個月2萬億日元的買債規(guī)模，其實這是日本央行所采用的“平衡術”，也就是變相的、隱秘的YCC（收益率曲線控制）。提高短端利率，給通脹和匯率一個交代，但長端利率必須死死摁住。日本政府現在的債務占GDP比重非常高，如果放任長端國債收益率跟著加息預期飆到2%或者3%，日本財政每年的利息支出就會爆炸。央行買債，就是為了給長端收益率封頂，給政府債務續(xù)命。

在日本政府債券收益率終于足夠高，足以吸引全球基金經理重返該國債券市場一年多之后，許多海外投資者反而正開始撤離。4月份海外投資者賣出的日本超長期國債數量超過了買入數量，為2024年來首次。

海外投資者會不會持續(xù)撤離？李徽徽認為，投資者不會“全面撤離日本債市”，而是“撤離超長久期、要求更高風險補償”。4月外資呈現日本超長期國債凈賣出的態(tài)勢，但同月壽險和財險公司凈買入超長期國債。這個結構很有意思，說明日本債不是沒人接，而是海外資金不愿在通脹黏性、日元波動、財政擴張預期同時存在的時候，鎖定30年、40年的久期風險。真正的風險在財政端，日本總公共債務達GDP的200%以上，利息支出、醫(yī)療和長期護理支出會繼續(xù)加大中長期壓力。10年以內國債仍會有外資戰(zhàn)術性回流，因為收益率終于有了配置價值，但超長端還會反復被賣壓測試。如果日本政府繼續(xù)推出擴張性財政，或者日元長期停在160附近，30年期收益率在4%附近恐怕不是天花板。日本債市正在從“央行定價”回到“風險溢價定價”，這件事比今天加息25個基點更重要。

在日本央行加息后，日本利率逾30年來首度邁入“1時代”。

吳起滌認為，政策利率觸及1%這一整數關口，其象征意義與現實影響均不可忽視。這標志著日本正式告別了自1995年以來維持近三十年的零利率乃至負利率環(huán)境，貨幣政策正?；M入了一個更具實質性意義的新階段。

從對經濟的影響來看，利率上行的效應將通過多個渠道逐步顯現。在積極層面，利率正?；兄谝龑涱A期趨于穩(wěn)定，防止“薪資—物價”螺旋向惡性通脹方向演變。同時，存款利率的回升對于持有大量儲蓄的家庭部門而言，構成一定的收入性利好。

在壓力層面，住房貸款利率的上調將直接增加居民部門的債務負擔；中小企業(yè)面臨的融資成本上升，也可能在一定程度上抑制設備投資與用工需求。需要注意的是，本次日本央行同時宣布暫停縮減購債，意味著長端利率的上行幅度將被有效控制，從而在一定程度上緩沖加息對實體經濟的沖擊。

展望未來，吳起滌預計，日本經濟可能在以下幾個方面呈現出區(qū)別于以往三十年的結構性特征。第一，通脹運行中樞系統(tǒng)性抬升。日本將逐步告別長期通縮格局，消費者物價指數穩(wěn)定在2%左右將成為新的宏觀常態(tài)。第二，貨幣政策進入雙向靈活調整階段。日本央行將不再固守危機應對模式，而是依據經濟數據與通脹前景在加息與觀望之間相機抉擇，政策操作的靈活性將顯著增強。第三，匯率波動區(qū)間顯著擴大。隨著美日利差逐步收窄但仍存在顯著差距，日元有可能會在更大范圍內呈現雙向波動特征。

需要注意的是，市場仍擔憂日本央行加息遲緩、易受政治壓力影響。吳起滌分析稱，這一擔憂確實反映了日本央行當前面臨的現實困境。首先，日本央行在加息25個基點的同時，宣布從2027年4月起暫?？s減購債，將日本國債月度購買規(guī)模維持在約2萬億日元。這種加息與暫?？s債并行的手段，反映了央行既想壓制通脹和日元貶值，又不能不顧經濟所承受的壓力，客觀上可能引發(fā)市場對于央行政策獨立性的疑慮。

未來加息大門或仍敞開。日本央行行長植田和男因病住院，從而缺席了本次議息會議。對于未來加息的步伐，日本央行副行長內田真一表示：“在短期內，我們將密切關注經濟、物價和金融動態(tài)，特別是中東局勢。我們將觀察經濟和物價走勢是否符合我們的預測，以及相關的風險。隨著核心通脹接近2%，我們需要警惕物價上漲風險。我們將靈活調整政策，以確保不會落后于形勢。”

哪些條件會觸發(fā)下一次加息？吳起滌認為可歸納為以下兩個觀察指標：其一，核心通脹數據的持續(xù)性超預期。若核心CPI同比增速連續(xù)數月超預期且無回落跡象，央行將傾向于進一步行動。其二，日元匯率的再度走弱。若日元進一步貶值，輸入性通脹壓力將再度升溫，有可能迫使央行加快收緊步伐。在節(jié)奏上，日本央行預計將繼續(xù)采取“每半年或每季度小幅推進”的策略，以避免對經濟造成過大沖擊。

在日本央行加息后，日經225指數歷史首次突破70000點。

李徽徽對記者表示，不能簡單理解成“加息利好股市”。加息本身對股票估值并不友好，真正讓市場買單的，是市場相信日本這次利率正?；恰翱煽氐摹保皇橇鲃有约眲x車。這次加息是典型的“鴿派加息”，利率雖然上調到了1%，創(chuàng)下1995年以來的新高，但這傳遞給市場的一個最強烈信號是：央行對日本經濟的內生增長有絕對的自信。工資—通脹的正向螺旋已經實質性形成，名義GDP在擴張。對于股市來說，名義經濟增長才是企業(yè)盈利的溫床。

這次日經225指數破7萬點，背后有三條主線：第一是現在日經指數的EPS（每股收益）估算已經逼近3800到4000日元區(qū)間，就算在7萬點，整體市盈率也就是18倍上下，從全球橫向對比來看，談不上泡沫；第二是日元弱勢雖然對居民購買力是壓力，但對出口企業(yè)和海外收入折算是利好，外資看日本股票也有“美元視角下的折價感”，所以今年5月下旬，外資年內凈買入日本股票已接近11.7萬億日元；第三是日本公司治理改革、股票回購、ROE提升、交叉持股減少，正在把過去長期壓在日本股市上的“估值折扣”慢慢消耗掉。

未來日本股市的上行空間還有多少？李徽徽認為，7萬點是個心理關口，也是個階段性高點，短期內大盤大概率會在68000到72000點之間高位震蕩消化。接下來的空間取決于日本實際工資的增速能不能持續(xù)跑贏通脹，以及日企出海利潤的回流情況，特別是全球AI硬件鏈是否能繼續(xù)擴張，如果以上三點都成立的話，日經指數到78000點也是完全有可能的。

相對于股市，不少投資者眼下更為焦慮的是，加息可能仍無法阻止日元近期的貶值勢頭。盡管日本當局已經動用了創(chuàng)紀錄規(guī)模的干預來支撐日元匯率，但日元仍徘徊在1美元兌160日元這一關鍵門檻附近。

李徽徽認為，這次加息可以減緩日元貶值速度，但很難單獨扭轉日元走勢。外匯市場看的不是一個25個基點，而是利差、能源賬本、資本流向和央行可信度的合力。日本把政策利率抬到1%，確實是1995年以來最高水平，但放在全球利率結構里，它仍然是低息貨幣。只要美元端收益率仍有吸引力，日元就很容易繼續(xù)扮演融資貨幣的角色。所以市場的共識是這次加息更像防守，不是徹底轉鷹。另外，外界往往忽視了日本經濟現在的結構性問題，今天的日元弱，不只是對沖基金在做空，日本居民通過NISA買海外股票，機構配置海外資產，也在形成慢性賣出日元的需求。3月，日本投資者凈購買海外股票約2.22萬億日元，這類資金不是一天進一天出，它會讓日元的反彈缺少持續(xù)性。

據日本財務省披露，4月28日至5月27日期間，日本外匯干預總額達到11.7349萬億日元，4月30日美元兌日元曾從160.725被打壓到155.50，但之后又回到159附近。李徽徽認為，這說明日本央行干預的效果“有限”，無法改變日元的長期趨勢。要讓日元真正回到150以內，僅靠干預不夠。要么日本央行明確給出1.25%甚至1.50%的后續(xù)利率目標，要么美債收益率明顯下行、油價持續(xù)回落。否則，日元每一次反彈，都會被全球資金當作重新建立套息交易的機會。