記者丨吳斌

編輯丨包芳鳴

當(dāng)日本利率時(shí)隔三十多年重回1%的關(guān)口，一場(chǎng)關(guān)于通脹治理、匯率保衛(wèi)與債務(wù)可持續(xù)性的復(fù)雜博弈正在上演。

6月16日，日本央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將目標(biāo)利率由0.75%上調(diào)至1.00%，創(chuàng)下1995年以來的最高水平。日本央行還表示，從2027年4月起暫?？s減購(gòu)債，將日本國(guó)債每月購(gòu)買規(guī)模維持在約2萬億日元。在日本央行加息后，日經(jīng)225指數(shù)歷史首次突破70000點(diǎn)。

在美伊沖突開始前，日本約90%的原油供應(yīng)依賴中東地區(qū)。沖突爆發(fā)后國(guó)際油價(jià)上漲，日本國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲壓力持續(xù)加大。

美國(guó)與伊朗宣布已達(dá)成初步協(xié)議，但對(duì)于日本來說，貿(mào)易流量恢復(fù)正常以及恢復(fù)能源和原材料供應(yīng)，可能仍然需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。日本央行在聲明中承認(rèn)，國(guó)際油價(jià)上漲的傳導(dǎo)效應(yīng)正在以相對(duì)較快的速度發(fā)展，這可能會(huì)導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)各類商品的消費(fèi)價(jià)格上漲。

此外，隨著美日利率差距擴(kuò)大，近幾個(gè)月來日元持續(xù)走弱，更加劇了其通脹問題。5月，日本政府花費(fèi)了約11.7萬億日元（約合720億美元）來支撐本國(guó)貨幣。

在日本央行微妙的“鴿派加息”背后，日本經(jīng)濟(jì)正在艱難地重塑其增長(zhǎng)邏輯。加息只是手術(shù)刀，真正要縫合的，是超寬松貨幣時(shí)代遺留下的重重問題和未來的多重挑戰(zhàn)。

通脹風(fēng)險(xiǎn)高懸

海外投資者開始撤離日本

這是日本央行近半年來首次加息，盡管美伊已達(dá)成初步和平協(xié)議，但日本央行仍需加息以應(yīng)對(duì)通貨膨脹問題。

源達(dá)信息證券研究所所長(zhǎng)吳起滌對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，地緣政治因素的邊際改善，難以根本扭轉(zhuǎn)日本當(dāng)前內(nèi)生性通脹的運(yùn)行軌跡。美伊關(guān)系的階段性緩和，其最直接的傳導(dǎo)路徑是國(guó)際能源價(jià)格的回調(diào)預(yù)期。對(duì)于資源高度依賴進(jìn)口的日本而言，這無疑構(gòu)成短期利好。然而，必須認(rèn)識(shí)到，日本通脹的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)發(fā)生了顯著切換。當(dāng)前通脹壓力的核心來源，已從此前的輸入型成本壓力轉(zhuǎn)向由薪資增長(zhǎng)支撐的需求拉動(dòng)。

薪資的持續(xù)上行，意味著企業(yè)與家庭之間的收入分配關(guān)系正在重塑，企業(yè)為轉(zhuǎn)嫁人工成本上漲而進(jìn)行的價(jià)格調(diào)整已形成較為明確的趨勢(shì)，上游價(jià)格壓力正在向下游消費(fèi)領(lǐng)域加速傳導(dǎo)。因此，即便外部能源價(jià)格因和平協(xié)議而有所回落，也難以阻斷這一內(nèi)生的物價(jià)上漲機(jī)制。

關(guān)于加息的效用問題，吳起滌認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)層次來看。單次25個(gè)基點(diǎn)的加息，其直接抑制作用相對(duì)有限，因?yàn)槿毡緦?shí)際利率仍處于負(fù)值區(qū)間。但它所傳遞的政策信號(hào)意義不容忽視——即央行對(duì)于通脹的風(fēng)險(xiǎn)保持了高度警惕。真正要推動(dòng)通脹平穩(wěn)回歸目標(biāo)水平，需要漸進(jìn)式的貨幣政策正常化，同時(shí)配合企業(yè)生產(chǎn)效率提升。加息是控制通脹的必要舉措之一，但并非全部答案。

在加息的同時(shí)，日本央行宣布暫?？s減購(gòu)債。法國(guó)里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽沒有把暫?？s減購(gòu)債簡(jiǎn)單看作鴿派舉動(dòng)，更準(zhǔn)確地說，這是“利率正常化、資產(chǎn)負(fù)債表減震”的雙軌操作：一邊把政策利率提到1%，一邊又宣布2027年4月起暫?？s減購(gòu)債，維持每個(gè)月2萬億日元的買債規(guī)模，其實(shí)這是日本央行所采用的“平衡術(shù)”，也就是變相的、隱秘的YCC（收益率曲線控制）。

提高短端利率，給通脹和匯率一個(gè)交代，但長(zhǎng)端利率必須死死摁住。日本政府現(xiàn)在的債務(wù)占GDP比重非常高，如果放任長(zhǎng)端國(guó)債收益率跟著加息預(yù)期飆到2%或者3%，日本財(cái)政每年的利息支出就會(huì)爆炸。央行買債，就是為了給長(zhǎng)端收益率封頂，給政府債務(wù)續(xù)命。

在日本政府債券收益率終于足夠高，足以吸引全球基金經(jīng)理重返該國(guó)債券市場(chǎng)一年多之后，許多海外投資者反而正開始撤離。4月份海外投資者賣出的日本超長(zhǎng)期國(guó)債數(shù)量超過了買入數(shù)量，為2024年來首次。

海外投資者會(huì)不會(huì)持續(xù)撤離？

李徽徽認(rèn)為，投資者不會(huì)“全面撤離日本債市”，而是“撤離超長(zhǎng)久期、要求更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”。4月外資呈現(xiàn)日本超長(zhǎng)期國(guó)債凈賣出的態(tài)勢(shì)，但同月壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)公司凈買入超長(zhǎng)期國(guó)債。這個(gè)結(jié)構(gòu)很有意思，說明日本債不是沒人接，而是海外資金不愿在通脹黏性、日元波動(dòng)、財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期同時(shí)存在的時(shí)候，鎖定30年、40年的久期風(fēng)險(xiǎn)。真正的風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)政端，日本總公共債務(wù)達(dá)GDP的200%以上，利息支出、醫(yī)療和長(zhǎng)期護(hù)理支出會(huì)繼續(xù)加大中長(zhǎng)期壓力。10年以內(nèi)國(guó)債仍會(huì)有外資戰(zhàn)術(shù)性回流，因?yàn)槭找媛式K于有了配置價(jià)值，但超長(zhǎng)端還會(huì)反復(fù)被賣壓測(cè)試。如果日本政府繼續(xù)推出擴(kuò)張性財(cái)政，或者日元長(zhǎng)期停在160附近，30年期收益率在4%附近恐怕不是天花板。

日本債市正在從“央行定價(jià)”回到“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)”，這件事比今天加息25個(gè)基點(diǎn)更重要。

未來還有加息可能

在日本央行加息后，日本利率逾30年來首度邁入“1時(shí)代”。

吳起滌認(rèn)為，政策利率觸及1%這一整數(shù)關(guān)口，其象征意義與現(xiàn)實(shí)影響均不可忽視。這標(biāo)志著日本正式告別了自1995年以來維持近三十年的零利率乃至負(fù)利率環(huán)境，貨幣政策正?；M(jìn)入了一個(gè)更具實(shí)質(zhì)性意義的新階段。

從對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響來看，利率上行的效應(yīng)將通過多個(gè)渠道逐步顯現(xiàn)。在積極層面，利率正常化有助于引導(dǎo)通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定，防止“薪資—物價(jià)”螺旋向惡性通脹方向演變。同時(shí)，存款利率的回升對(duì)于持有大量?jī)?chǔ)蓄的家庭部門而言，構(gòu)成一定的收入性利好。

在壓力層面，住房貸款利率的上調(diào)將直接增加居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)；中小企業(yè)面臨的融資成本上升，也可能在一定程度上抑制設(shè)備投資與用工需求。需要注意的是，本次日本央行同時(shí)宣布暫?？s減購(gòu)債，意味著長(zhǎng)端利率的上行幅度將被有效控制，從而在一定程度上緩沖加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

展望未來，吳起滌預(yù)計(jì)，日本經(jīng)濟(jì)可能在以下幾個(gè)方面呈現(xiàn)出區(qū)別于以往三十年的結(jié)構(gòu)性特征。

第一，通脹運(yùn)行中樞系統(tǒng)性抬升。日本將逐步告別長(zhǎng)期通縮格局，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定在2%左右將成為新的宏觀常態(tài)。

第二，貨幣政策進(jìn)入雙向靈活調(diào)整階段。日本央行將不再固守危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與通脹前景在加息與觀望之間相機(jī)抉擇，政策操作的靈活性將顯著增強(qiáng)。

第三，匯率波動(dòng)區(qū)間顯著擴(kuò)大。隨著美日利差逐步收窄但仍存在顯著差距，日元有可能會(huì)在更大范圍內(nèi)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)特征。

需要注意的是，市場(chǎng)仍擔(dān)憂日本央行加息遲緩、易受政治壓力影響。吳起滌分析稱，這一擔(dān)憂確實(shí)反映了日本央行當(dāng)前面臨的現(xiàn)實(shí)困境。首先，日本央行在加息25個(gè)基點(diǎn)的同時(shí)，宣布從2027年4月起暫停縮減購(gòu)債，將日本國(guó)債月度購(gòu)買規(guī)模維持在約2萬億日元。這種加息與暫停縮債并行的手段，反映了央行既想壓制通脹和日元貶值，又不能不顧經(jīng)濟(jì)所承受的壓力，客觀上可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行政策獨(dú)立性的疑慮。

未來加息大門或仍敞開。日本央行行長(zhǎng)植田和男因病住院，從而缺席了本次議息會(huì)議。對(duì)于未來加息的步伐，日本央行副行長(zhǎng)內(nèi)田真一表示：“在短期內(nèi)，我們將密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)、物價(jià)和金融動(dòng)態(tài)，特別是中東局勢(shì)。我們將觀察經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢(shì)是否符合我們的預(yù)測(cè)，以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著核心通脹接近2%，我們需要警惕物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)。我們將靈活調(diào)整政策，以確保不會(huì)落后于形勢(shì)?！?/p>

哪些條件會(huì)觸發(fā)下一次加息？吳起滌認(rèn)為可歸納為以下兩個(gè)觀察指標(biāo)：其一，核心通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)性超預(yù)期。若核心CPI同比增速連續(xù)數(shù)月超預(yù)期且無回落跡象，央行將傾向于進(jìn)一步行動(dòng)。其二，日元匯率的再度走弱。若日元進(jìn)一步貶值，輸入性通脹壓力將再度升溫，有可能迫使央行加快收緊步伐。在節(jié)奏上，日本央行預(yù)計(jì)將繼續(xù)采取“每半年或每季度小幅推進(jìn)”的策略，以避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過大沖擊。

冰火兩重天：火爆的股市與疲軟的日元

在日本央行加息后，日經(jīng)225指數(shù)歷史首次突破70000點(diǎn)。

李徽徽對(duì)記者表示，不能簡(jiǎn)單理解成“加息利好股市”。加息本身對(duì)股票估值并不友好，真正讓市場(chǎng)買單的，是市場(chǎng)相信日本這次利率正常化是“可控的”，不是流動(dòng)性急剎車。

這次加息是典型的“鴿派加息”，利率雖然上調(diào)到了1%，創(chuàng)下1995年以來的新高，但這傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)最強(qiáng)烈信號(hào)是：央行對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)有絕對(duì)的自信。工資—通脹的正向螺旋已經(jīng)實(shí)質(zhì)性形成，名義GDP在擴(kuò)張。對(duì)于股市來說，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是企業(yè)盈利的溫床。

這次日經(jīng)225指數(shù)破7萬點(diǎn)，背后有三條主線：

第一是現(xiàn)在日經(jīng)指數(shù)的EPS（每股收益）估算已經(jīng)逼近3800到4000日元區(qū)間，就算在7萬點(diǎn)，整體市盈率也就是18倍上下，從全球橫向?qū)Ρ葋砜?，談不上泡沫?/p>

第二是日元弱勢(shì)雖然對(duì)居民購(gòu)買力是壓力，但對(duì)出口企業(yè)和海外收入折算是利好，外資看日本股票也有“美元視角下的折價(jià)感”，所以今年5月下旬，外資年內(nèi)凈買入日本股票已接近11.7萬億日元；

第三是日本公司治理改革、股票回購(gòu)、ROE提升、交叉持股減少，正在把過去長(zhǎng)期壓在日本股市上的“估值折扣”慢慢消耗掉。

未來日本股市的上行空間還有多少？

李徽徽認(rèn)為，7萬點(diǎn)是個(gè)心理關(guān)口，也是個(gè)階段性高點(diǎn)，短期內(nèi)大盤大概率會(huì)在68000到72000點(diǎn)之間高位震蕩消化。接下來的空間取決于日本實(shí)際工資的增速能不能持續(xù)跑贏通脹，以及日企出海利潤(rùn)的回流情況，特別是全球AI硬件鏈?zhǔn)欠衲芾^續(xù)擴(kuò)張，如果以上三點(diǎn)都成立的話，日經(jīng)指數(shù)到78000點(diǎn)也是完全有可能的。

相對(duì)于股市，不少投資者眼下更為焦慮的是，加息可能仍無法阻止日元近期的貶值勢(shì)頭。盡管日本當(dāng)局已經(jīng)動(dòng)用了創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的干預(yù)來支撐日元匯率，但日元仍徘徊在1美元兌160日元這一關(guān)鍵門檻附近。

李徽徽認(rèn)為，這次加息可以減緩日元貶值速度，但很難單獨(dú)扭轉(zhuǎn)日元走勢(shì)。

外匯市場(chǎng)看的不是一個(gè)25個(gè)基點(diǎn)，而是利差、能源賬本、資本流向和央行可信度的合力。日本把政策利率抬到1%，確實(shí)是1995年以來最高水平，但放在全球利率結(jié)構(gòu)里，它仍然是低息貨幣。只要美元端收益率仍有吸引力，日元就很容易繼續(xù)扮演融資貨幣的角色。所以市場(chǎng)的共識(shí)是這次加息更像防守，不是徹底轉(zhuǎn)鷹。另外，外界往往忽視了日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)性問題，今天的日元弱，不只是對(duì)沖基金在做空，日本居民通過NISA買海外股票，機(jī)構(gòu)配置海外資產(chǎn)，也在形成慢性賣出日元的需求。3月，日本投資者凈購(gòu)買海外股票約2.22萬億日元，這類資金不是一天進(jìn)一天出，它會(huì)讓日元的反彈缺少持續(xù)性。

據(jù)日本財(cái)務(wù)省披露，4月28日至5月27日期間，日本外匯干預(yù)總額達(dá)到11.7349萬億日元，4月30日美元兌日元曾從160.725被打壓到155.50，但之后又回到159附近。李徽徽認(rèn)為，這說明日本央行干預(yù)的效果“有限”，無法改變?nèi)赵拈L(zhǎng)期趨勢(shì)。要讓日元真正回到150以內(nèi)，僅靠干預(yù)不夠。要么日本央行明確給出1.25%甚至1.50%的后續(xù)利率目標(biāo)，要么美債收益率明顯下行、油價(jià)持續(xù)回落。否則，日元每一次反彈，都會(huì)被全球資金當(dāng)作重新建立套息交易的機(jī)會(huì)。

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出品丨21財(cái)經(jīng)客戶端 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

編輯丨劉雪瑩