本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：時(shí)代商業(yè)研究院

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作者丨駱?biāo)剂?/p>

編輯丨韓迅

作為聚酯瓶片行業(yè)排名第二的龍頭企業(yè)，*ST三房（600370.SH）因高溢價(jià)收購大股東資產(chǎn)、巨額關(guān)聯(lián)方占款、周期逆勢激進(jìn)擴(kuò)張，最終陷入債務(wù)逾期、股權(quán)凍結(jié)、股價(jià)連續(xù)跌停、瀕臨退市的絕境。

由于2025年年報(bào)被出具無法表示意見與內(nèi)部控制否定意見，雙重退市風(fēng)險(xiǎn)警示落地，*ST三房走到生死邊緣。2026年5月，三房巷集團(tuán)所持有的*ST三房被進(jìn)行公開拍賣。6月11日，因被執(zhí)行人提出執(zhí)行異議，上述拍賣已暫緩。

當(dāng)前市場核心疑問在于：短期行業(yè)邊際回暖能否續(xù)命？中期治理沉疴能否破除？長期國資介入能否帶來重生？本文將從經(jīng)營、治理、債務(wù)、轉(zhuǎn)機(jī)等維度全面復(fù)盤，并提示核心風(fēng)險(xiǎn)。

短期來看，*ST三房2026年一季度雖實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但債務(wù)逾期、股權(quán)司法拍賣、股價(jià)連續(xù)跌停逼近1元退市線，流動(dòng)性危機(jī)已全面暴露，經(jīng)營基本面未實(shí)質(zhì)改善；中期來看，家族集權(quán)治理僵化、研發(fā)投入嚴(yán)重不足、關(guān)聯(lián)方占款等舊疾難除，疊加老舊產(chǎn)線拖累與行業(yè)產(chǎn)能過剩，盈利修復(fù)持續(xù)性存疑；長期來看，高負(fù)債鎖死產(chǎn)業(yè)升級空間，國資介入雖有預(yù)期但落地存不確定性，公司治理失效仍是致命短板，退市與持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高懸。

周期逆勢激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，經(jīng)營持續(xù)虧損承壓

聚酯瓶片行業(yè)具備顯著周期屬性，2023年至2024年行業(yè)產(chǎn)能集中釋放，國內(nèi)產(chǎn)能超2000萬噸/年、需求僅1200萬噸/年，供需矛盾尖銳，產(chǎn)品價(jià)差持續(xù)萎縮。三房巷作為行業(yè)第二大廠商，逆勢啟動(dòng)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，疊加產(chǎn)業(yè)鏈布局單一、產(chǎn)線老舊等問題，經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。

*ST三房2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入198.77億元，同比下降17.7%，歸母凈利潤為-8.85億元，2023年至2025年三年累計(jì)虧損達(dá)16.47億元，徹底脫離行業(yè)盈利周期。

產(chǎn)業(yè)鏈布局上，*ST三房僅覆蓋PTA—聚酯瓶片環(huán)節(jié)，核心原料PX高度依賴外購，成本管控能力薄弱。收購而來的江蘇海倫石化有限公司（簡稱“海倫石化”）老舊產(chǎn)線占比偏高，生產(chǎn)效率低于行業(yè)新產(chǎn)線，大額折舊持續(xù)侵蝕企業(yè)利潤。

行業(yè)競爭格局方面，2025年國內(nèi)瓶級PET CR4已接近80%，*ST三房以464萬噸產(chǎn)能占比21.6%，位列第二，規(guī)模優(yōu)勢并未轉(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢。對比同行，逸盛石化依托全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成成本壁壘，萬凱新材、華潤材料憑借再生PET、特種聚酯打開新增長曲線，*ST三房的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度嚴(yán)重滯后。

家族集權(quán)治理僵化，內(nèi)控失效舊疾頻發(fā)

*ST三房全稱為“江蘇三房巷聚材股份有限公司”，由村辦企業(yè)發(fā)展而來，卞氏家族長期掌控公司經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)，形成高度集權(quán)的家族式治理模式，直接引發(fā)內(nèi)控松弛、決策僵化、研發(fā)投入不足等一系列問題。

該公司的核心管理層多為卞氏家族成員，集團(tuán)層面管理人員學(xué)歷以大專、高中為主，高學(xué)歷專業(yè)人才稀缺，缺乏戰(zhàn)略前瞻與產(chǎn)業(yè)升級視野。企業(yè)重大決策長期由初代創(chuàng)始人主導(dǎo)，二代接班后未改變集權(quán)管理模式，治理架構(gòu)僵化問題突出。

*ST三房的研發(fā)實(shí)力與同行差距顯著，近三年研發(fā)投入合計(jì)僅0.45億元，研發(fā)人員57人中超85%為高中以下學(xué)歷，博士、碩士學(xué)歷人員寥寥無幾。反觀華潤材料、萬凱新材，研發(fā)人員數(shù)量均超140人，本科以上學(xué)歷占比高，研發(fā)投入規(guī)模是*ST三房的數(shù)倍。

關(guān)聯(lián)方資金占用也一直是*ST三房的長期頑疾，2014-2015年三房巷集團(tuán)違規(guī)占用資金超10億元未及時(shí)披露，收購海倫石化之前，三房巷集團(tuán)占用累計(jì)發(fā)生金額近300億元。

截至2025年末，*ST三房的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額高達(dá)35.61億元，僅計(jì)提1.07億元壞賬準(zhǔn)備，該公司還為控股股東提供6億元關(guān)聯(lián)擔(dān)保。2026年多名高管、獨(dú)董集中離職，進(jìn)一步坐實(shí)公司內(nèi)控失效的核心問題。

債務(wù)高企資金鏈緊繃，逾期凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)

2020年，*ST三房以73.5億元高溢價(jià)收購大股東資產(chǎn)海倫石化，隨后又推出45億元擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2022-2024年累計(jì)投資支出63.63億元，大規(guī)模資本開支直接推高企業(yè)負(fù)債率，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。

截至2025年末，*ST三房的資產(chǎn)負(fù)債率升至72.27%，有息債務(wù)規(guī)模達(dá)84.14億元，其中短期債務(wù)40.88億元，而賬面貨幣資金僅5.46億元，資金缺口巨大，短期償債壓力觸及警戒線。

債務(wù)逾期已實(shí)質(zhì)性爆發(fā)，*ST三房的子公司海倫石化出現(xiàn)16筆債務(wù)逾期，逾期本息合計(jì)5.31億元，占凈資產(chǎn)比重為11.00%，資金鏈瀕臨斷裂。

另外，*ST三房的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)同步激化。2026年2月，江陰國資委旗下平臺申請凍結(jié)*ST三房控股股東三房巷集團(tuán)的全部持股，5月三房巷集團(tuán)持有的部分股份被江陰法院公告司法拍賣。

近期，*ST三房股價(jià)連續(xù)14個(gè)跌停，股價(jià)最低跌至1.24元/股。截至6月12日報(bào)收1.46元/股，持續(xù)逼近1元面值退市紅線。

行業(yè)邊際回暖顯現(xiàn)，短期盈利小幅修復(fù)

2026年以來，聚酯瓶片行業(yè)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)跡象，中東地緣局勢升級推升油價(jià)，成本端沿PX-PTA-MEG向PET傳導(dǎo)，瓶片價(jià)差逐步走強(qiáng)。下游水、油等領(lǐng)域需求具備剛性，成本傳導(dǎo)順暢，行業(yè)景氣度迎來小幅修復(fù)。

行業(yè)回暖帶動(dòng)*ST三房經(jīng)營數(shù)據(jù)有所改善，2026年一季度該公司營業(yè)收入49.89億元，同比增長24.11%，歸母凈利潤0.33億元，毛利率回升至3.13%。不過經(jīng)營基本面并未得到實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)，當(dāng)期扣非凈利潤依舊為-0.23億元，未能實(shí)現(xiàn)盈利。可見即便外部行業(yè)環(huán)境向好，倘若公司內(nèi)部治理缺陷、歷史遺留問題得不到徹底解決，經(jīng)營狀況也難以實(shí)現(xiàn)根本性改善。

國資介入存預(yù)期，重組落地仍具不確定性

江陰國資此前曾以1元價(jià)格接手華西村80%股份并完成資產(chǎn)整合與債務(wù)重組，本次江陰國資委旗下稷盛投資、東吳建設(shè)申請凍結(jié)三房巷控股股東全部股權(quán)，市場普遍將其解讀為國資入主的前置信號。

國資能否順利介入，核心取決于*ST三房的賬面資產(chǎn)質(zhì)量與卞氏家族讓渡控制權(quán)的意愿，截至目前暫無明確落地進(jìn)展。

若國資成功接手，有望推動(dòng)債務(wù)重組、治理優(yōu)化與資產(chǎn)盤活，若介入進(jìn)度不及預(yù)期，*ST三房仍將持續(xù)面臨流動(dòng)性與退市雙重壓力。

核心邏輯與風(fēng)險(xiǎn)提示

*ST三房的危機(jī)并非單純源于行業(yè)周期波動(dòng)，家族集權(quán)、內(nèi)控失效、激進(jìn)擴(kuò)張等多種因素，是拖垮企業(yè)的核心根源。卞氏家族絕對控股導(dǎo)致決策獨(dú)斷、內(nèi)控形同虛設(shè)，關(guān)聯(lián)占款與違規(guī)擔(dān)保持續(xù)掏空上市公司，重規(guī)模輕研發(fā)、重?cái)U(kuò)張輕效率的經(jīng)營思路，疊加逆勢擴(kuò)產(chǎn)加劇產(chǎn)能過剩，高溢價(jià)收購與大額資本開支持續(xù)推高負(fù)債。

*ST三房核心風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在面值退市與年報(bào)非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)逾期擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)、治理模式難以扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)產(chǎn)能過剩盈利不穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)以及國資介入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等方面，多重風(fēng)險(xiǎn)交織下企業(yè)經(jīng)營仍面臨巨大不確定性。最終引發(fā)債務(wù)、股權(quán)、退市連鎖風(fēng)險(xiǎn)。

總體來看，*ST三房家族管控色彩濃厚、內(nèi)控存在重大缺陷，公司治理風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。即便短期行業(yè)回暖帶來階段性盈利改善，但是，該公司根深蒂固的治理亂象、高額債務(wù)壓力、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力三大問題未得到解決，企業(yè)經(jīng)營根基仍未穩(wěn)固。昔日瓶片巨頭仍深陷生死迷局，投資端需高度警惕此類治理崩塌型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

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