模型上就兩條路可走，因此，數(shù)據(jù)端觸底反彈很正常的，甚至只要成交基數(shù)變小，成交金額加大，一二手房政策集中釋放一波，數(shù)據(jù)面全面拉升都是可以做到的，而這時(shí)間點(diǎn)，其實(shí)和社融、社零的關(guān)鍵數(shù)據(jù)分化時(shí)點(diǎn)密切相關(guān)，甚至和IPO發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模都能直接對(duì)應(yīng)！

所以，我的觀點(diǎn)是房地產(chǎn)全面上漲的核心只有兩種條件分化情況：

一種是2015年這類(lèi)全面上漲，這個(gè)時(shí)期美元融資成本低、市場(chǎng)增量速率跟不上房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度，因此就和黃金、AI一樣，吸引全國(guó)資金匯聚樓市，而企業(yè)端也敢于借貸買(mǎi)地造樓，所以我們會(huì)看到CPI漲、PPI漲、CPI快于PPI，同時(shí)社零增長(zhǎng)，居民財(cái)富增值預(yù)期高，消費(fèi)呈現(xiàn)升級(jí)，而社融端，貸款和債券規(guī)模雙增，非公共部門(mén)占據(jù)杠桿擴(kuò)張主力地位。而這種行情，通常是圍繞剛需新房進(jìn)行，因此企業(yè)端的杠桿擴(kuò)張?zhí)嵘^快。

另一種，就類(lèi)似2025年Q4開(kāi)始的結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，特點(diǎn)是政策托底保交樓，國(guó)有企業(yè)入市托房?jī)r(jià)、政府出臺(tái)一系列政策將金融信用基礎(chǔ)擴(kuò)張，買(mǎi)房從個(gè)人信貸邏輯變成家庭信貸邏輯，充分釋放社會(huì)公積金等存量資金杠桿。同時(shí)，通過(guò)IPO和產(chǎn)業(yè)政策，向特定行業(yè)精準(zhǔn)灌水，將流動(dòng)性從低消費(fèi)和投資行業(yè)向高消費(fèi)和投資行業(yè)轉(zhuǎn)移，從而在短期創(chuàng)造出巨大的財(cái)富聚集效應(yīng)。這批新貴在資本市場(chǎng)獲利后，普遍進(jìn)入了高消費(fèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，提升了高端樓盤(pán)價(jià)格，于是產(chǎn)生了較為明顯的樓市數(shù)據(jù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，其實(shí)這種方案2020-2024年也見(jiàn)過(guò)，就是網(wǎng)紅買(mǎi)樓時(shí)代！但這種模式有個(gè)問(wèn)題，就是主要釋放在存量的二手房區(qū)間，對(duì)企業(yè)端的杠桿改善幫助不大，而高端樓盤(pán)稀缺，對(duì)于整體業(yè)績(jī)改善也不大。

而最近全球主流投行對(duì)中國(guó)地產(chǎn)的判斷又開(kāi)始從集體看空轉(zhuǎn)向歷史大底了。

尤其是高盛，一會(huì)總部，一會(huì)亞洲的，其在 2026 年到現(xiàn)在已經(jīng)完成了兩次觀點(diǎn)修正，從年初認(rèn)為調(diào)整僅完成半數(shù)、2027 年全國(guó)觸底，轉(zhuǎn)向 4 月后明確上海、深圳等一線城市將于 2026 下半年率先筑底，核心改善型物業(yè)未來(lái)三年累計(jì)漲幅可達(dá) 15%！

但同時(shí)，他又強(qiáng)調(diào)全國(guó)房?jī)r(jià)仍有 10%-15% 下行空間，三四線城市去化周期超 400 個(gè)月，整體調(diào)整將延續(xù)至 2027 年。

所以，簡(jiǎn)單而言，其核心邏輯一直是是核心城市供需還是要再平衡、但租金回報(bào)率與按揭利率差收窄，疊加政策托底見(jiàn)效，可能復(fù)制下圖香港樓市的修復(fù)路徑（其實(shí)老外看中國(guó)市場(chǎng)，總是套香港模型）。

而摩根士丹利與瑞銀則相對(duì)更穩(wěn)定點(diǎn)，大摩將 2026 年定義為 “風(fēng)險(xiǎn)重啟年”，預(yù)測(cè)全國(guó)房?jī)r(jià)全年下跌 8%、2027 年再跌 6%，直至 2027 年下半年才有望初步企穩(wěn)，且高線城市跌幅未必低于低線城市，核心約束在于二手房高掛牌量壓制預(yù)期、政策刺激效果邊際遞減。

而瑞銀則主要從資產(chǎn)定價(jià)維度指出，當(dāng)前全國(guó)住宅租金回報(bào)率僅 1.8%，遠(yuǎn)低于房貸成本，疊加高空置率，“買(mǎi)不如租” 的格局未根本扭轉(zhuǎn)，全國(guó)層面真正企穩(wěn)要到 2027 年中。

因此，整體而言，外資機(jī)構(gòu)的共識(shí)是 “一線先見(jiàn)底、全國(guó)慢磨底”，分歧僅在于觸底的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與下行幅度，無(wú)一機(jī)構(gòu)預(yù)判全國(guó)性普漲行情，但都指出2027年有機(jī)會(huì)（實(shí)際上從2023年開(kāi)始，報(bào)告里每年都是后一年有機(jī)會(huì)）。

而我們從5 月最新宏觀數(shù)據(jù)面去看，當(dāng)下居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在途中，這會(huì)長(zhǎng)期成為地產(chǎn)全面回暖的核心制約。

從5月金融數(shù)據(jù)方面，社融存量同比增長(zhǎng) 7.7%，增速較上月收窄 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；其中居民貸款減少 1412 億元，同比多減 1952 億元，反映居民主動(dòng)降負(fù)債的趨勢(shì)未變，提前還貸與購(gòu)房意愿偏弱并存。

而企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款罕見(jiàn)凈減少約 200 億元，票據(jù)融資成為信貸主力，說(shuō)明實(shí)體投資擴(kuò)張動(dòng)力不足，進(jìn)而可能因紅利分配結(jié)構(gòu)性反向壓制居民收入預(yù)期與購(gòu)房能力。盡管后續(xù)超長(zhǎng)期特別國(guó)債有望對(duì)沖社融壓力，但居民端信貸的疲軟直接對(duì)應(yīng)地產(chǎn)需求的基本面支撐不足。

此外，5 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降 0.6%，環(huán)比下降 0.38%，其中商品零售額同比下降 0.7%，僅餐飲與基本生活類(lèi)消費(fèi)保持正增長(zhǎng)。1-5 月社零累計(jì)同比僅增長(zhǎng) 1.4%，服務(wù)零售 5.4% 的增速顯著快于商品零售，說(shuō)明居民消費(fèi)更傾向于體驗(yàn)型輕消費(fèi)，對(duì)大額耐用商品（含住房）的開(kāi)支仍趨于保守。

所以，當(dāng)前社零數(shù)據(jù)反映的消費(fèi)謹(jǐn)慎心態(tài)，社融端反應(yīng)企業(yè)杠桿能力偏弱，恰好對(duì)應(yīng)地產(chǎn)需求端的修復(fù)瓶頸。

最后，從 5 月房地產(chǎn)行業(yè)整體數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)確實(shí)進(jìn)入 “深度調(diào)整后的邊際修復(fù)期”，但我個(gè)人認(rèn)為修復(fù)強(qiáng)度與范圍均不足以支撐 “歷史性大底” 的判斷。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5 月一線城市新建商品住宅環(huán)比上漲 0.2%，二手住宅環(huán)比上漲 0.4%，已連續(xù)多月保持環(huán)比正增長(zhǎng)，深圳、上海的改善型房源領(lǐng)漲，這與高盛預(yù)判的一線率先企穩(wěn)完全吻合。但二線城市新房環(huán)比下降 0.1%，三線城市環(huán)比下降 0.4%，降幅仍在擴(kuò)大，70 城中新房環(huán)比上漲城市僅 16 個(gè)，說(shuō)明多數(shù)城市仍處于下行通道，因此結(jié)構(gòu)性領(lǐng)漲態(tài)勢(shì)明顯，就和當(dāng)下A股一樣。

而“高點(diǎn)后路徑分布”圖也已經(jīng)清晰呈現(xiàn)了這種分化特征，NBS 口徑下我國(guó)一線房?jī)r(jià)回落至高點(diǎn)的 83.9%，處于歷史常規(guī)周期調(diào)整的中下沿。

其中，中原口徑的一線指數(shù)已跌至 62.4%，落入 “大型泡沫” 調(diào)整后的深度區(qū)間。

但三線城市房?jī)r(jià)仍處高點(diǎn)的 76% 水平，距離歷史深度調(diào)整的底部仍有距離，城市能級(jí)間的調(diào)整進(jìn)度差超過(guò) 20 個(gè)百分點(diǎn)。

這點(diǎn)在銷(xiāo)售端也能得到驗(yàn)證，5 月重點(diǎn) 50 城新房成交面積環(huán)比微增 2%，其中一線城市成交環(huán)比增長(zhǎng) 11%、同比轉(zhuǎn)正，而二線城市同比仍跌 8%，三四線城市庫(kù)存出清壓力遠(yuǎn)未緩解。

所以，綜合來(lái)看，“調(diào)整進(jìn)入深度區(qū)域” 是客觀事實(shí)，但 “歷史性大底到來(lái)” 屬于過(guò)度解讀！