當(dāng)日本利率時隔三十多年重回1%的關(guān)口，一場關(guān)于通脹治理、匯率保衛(wèi)與債務(wù)可持續(xù)性的復(fù)雜博弈正在上演。

6月16日，日本央行宣布加息25個基點，將目標(biāo)利率由0.75%上調(diào)至1.00%，創(chuàng)下1995年以來的最高水平。日本央行還表示，從2027年4月起暫停縮減購債，將日本國債每月購買規(guī)模維持在約2萬億日元。在日本央行加息后，日經(jīng)225指數(shù)歷史首次突破70000點。

在美伊沖突開始前，日本約90%的原油供應(yīng)依賴中東地區(qū)。沖突爆發(fā)后國際油價上漲，日本國內(nèi)物價上漲壓力持續(xù)加大。

美國與伊朗宣布已達(dá)成初步協(xié)議，但對于日本來說，貿(mào)易流量恢復(fù)正常以及恢復(fù)能源和原材料供應(yīng)，可能仍然需要相當(dāng)長的時間。日本央行在聲明中承認(rèn)，國際油價上漲的傳導(dǎo)效應(yīng)正在以相對較快的速度發(fā)展，這可能會導(dǎo)致日本國內(nèi)各類商品的消費價格上漲。

此外，隨著美日利率差距擴(kuò)大，近幾個月來日元持續(xù)走弱，更加劇了其通脹問題。5月，日本政府花費了約11.7萬億日元（約合720億美元）來支撐本國貨幣。

在日本央行微妙的“鴿派加息”背后，日本經(jīng)濟(jì)正在艱難地重塑其增長邏輯。加息只是手術(shù)刀，真正要縫合的，是超寬松貨幣時代遺留下的重重問題和未來的多重挑戰(zhàn)。

“遲到”的加息背后

這是日本央行近半年來首次加息，盡管美伊已達(dá)成初步和平協(xié)議，但日本央行仍需加息以應(yīng)對通貨膨脹問題。

源達(dá)信息證券研究所所長吳起滌對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，地緣政治因素的邊際改善，難以根本扭轉(zhuǎn)日本當(dāng)前內(nèi)生性通脹的運行軌跡。美伊關(guān)系的階段性緩和，其最直接的傳導(dǎo)路徑是國際能源價格的回調(diào)預(yù)期。對于資源高度依賴進(jìn)口的日本而言，這無疑構(gòu)成短期利好。然而，必須認(rèn)識到，日本通脹的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動力已經(jīng)發(fā)生了顯著切換。當(dāng)前通脹壓力的核心來源，已從此前的輸入型成本壓力轉(zhuǎn)向由薪資增長支撐的需求拉動。

薪資的持續(xù)上行，意味著企業(yè)與家庭之間的收入分配關(guān)系正在重塑，企業(yè)為轉(zhuǎn)嫁人工成本上漲而進(jìn)行的價格調(diào)整已形成較為明確的趨勢，上游價格壓力正在向下游消費領(lǐng)域加速傳導(dǎo)。因此，即便外部能源價格因和平協(xié)議而有所回落，也難以阻斷這一內(nèi)生的物價上漲機(jī)制。

關(guān)于加息的效用問題，吳起滌認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從兩個層次來看。單次25個基點的加息，其直接抑制作用相對有限，因為日本實際利率仍處于負(fù)值區(qū)間。但它所傳遞的政策信號意義不容忽視——即央行對于通脹的風(fēng)險保持了高度警惕。真正要推動通脹平穩(wěn)回歸目標(biāo)水平，需要漸進(jìn)式的貨幣政策正常化，同時配合企業(yè)生產(chǎn)效率提升。加息是控制通脹的必要舉措之一，但并非全部答案。

在加息的同時，日本央行宣布暫?？s減購債。法國里昂商學(xué)院管理實踐教授李徽徽沒有把暫?？s減購債簡單看作鴿派舉動，更準(zhǔn)確地說，這是“利率正?；?、資產(chǎn)負(fù)債表減震”的雙軌操作：一邊把政策利率提到1%，一邊又宣布2027年4月起暫?？s減購債，維持每個月2萬億日元的買債規(guī)模，其實這是日本央行所采用的“平衡術(shù)”，也就是變相的、隱秘的YCC（收益率曲線控制）。提高短端利率，給通脹和匯率一個交代，但長端利率必須死死摁住。日本政府現(xiàn)在的債務(wù)占GDP比重非常高，如果放任長端國債收益率跟著加息預(yù)期飆到2%或者3%，日本財政每年的利息支出就會爆炸。央行買債，就是為了給長端收益率封頂，給政府債務(wù)續(xù)命。

在日本政府債券收益率終于足夠高，足以吸引全球基金經(jīng)理重返該國債券市場一年多之后，許多海外投資者反而正開始撤離。4月份海外投資者賣出的日本超長期國債數(shù)量超過了買入數(shù)量，為2024年來首次。

海外投資者會不會持續(xù)撤離？李徽徽認(rèn)為，投資者不會“全面撤離日本債市”，而是“撤離超長久期、要求更高風(fēng)險補(bǔ)償”。4月外資呈現(xiàn)日本超長期國債凈賣出的態(tài)勢，但同月壽險和財險公司凈買入超長期國債。這個結(jié)構(gòu)很有意思，說明日本債不是沒人接，而是海外資金不愿在通脹黏性、日元波動、財政擴(kuò)張預(yù)期同時存在的時候，鎖定30年、40年的久期風(fēng)險。真正的風(fēng)險在財政端，日本總公共債務(wù)達(dá)GDP的200%以上，利息支出、醫(yī)療和長期護(hù)理支出會繼續(xù)加大中長期壓力。10年以內(nèi)國債仍會有外資戰(zhàn)術(shù)性回流，因為收益率終于有了配置價值，但超長端還會反復(fù)被賣壓測試。如果日本政府繼續(xù)推出擴(kuò)張性財政，或者日元長期停在160附近，30年期國債收益率在4%附近恐怕不是天花板。日本債市正在從“央行定價”回到“風(fēng)險溢價定價”，這件事比今天加息25個基點更重要。

邁入“1時代”

在日本央行加息后，日本利率逾30年來首度邁入“1時代”。

吳起滌認(rèn)為，政策利率觸及1%這一整數(shù)關(guān)口，其象征意義與現(xiàn)實影響均不可忽視。這標(biāo)志著日本正式告別了自1995年以來維持逾三十年的零利率乃至負(fù)利率環(huán)境，貨幣政策正?；M(jìn)入了一個更具實質(zhì)性意義的新階段。

從對經(jīng)濟(jì)的影響來看，利率上行的效應(yīng)將通過多個渠道逐步顯現(xiàn)。在積極層面，利率正常化有助于引導(dǎo)通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定，防止“薪資—物價”螺旋向惡性通脹方向演變。同時，存款利率的回升對于持有大量儲蓄的家庭部門而言，構(gòu)成一定的收入性利好。

在壓力層面，住房貸款利率的上調(diào)將直接增加居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)；中小企業(yè)面臨的融資成本上升，也可能在一定程度上抑制設(shè)備投資與用工需求。需要注意的是，本次日本央行同時宣布暫?？s減購債，意味著長端利率的上行幅度將被有效控制，從而在一定程度上緩沖加息對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

展望未來，吳起滌預(yù)計，日本經(jīng)濟(jì)可能在以下幾個方面呈現(xiàn)出區(qū)別于以往三十年的結(jié)構(gòu)性特征。第一，通脹運行中樞系統(tǒng)性抬升。日本將逐步告別長期通縮格局，消費者物價指數(shù)穩(wěn)定在2%左右將成為新的宏觀常態(tài)。第二，貨幣政策進(jìn)入雙向靈活調(diào)整階段。日本央行將不再固守危機(jī)應(yīng)對模式，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與通脹前景在加息與觀望之間相機(jī)抉擇，政策操作的靈活性將顯著增強(qiáng)。第三，匯率波動區(qū)間顯著擴(kuò)大。隨著美日利差逐步收窄但仍存在顯著差距，日元有可能會在更大范圍內(nèi)呈現(xiàn)雙向波動特征。

需要注意的是，市場仍擔(dān)憂日本央行加息遲緩、易受政治壓力影響。吳起滌分析稱，這一擔(dān)憂確實反映了日本央行當(dāng)前面臨的現(xiàn)實困境。首先，日本央行在加息25個基點的同時，宣布從2027年4月起暫?？s減購債，將日本國債月度購買規(guī)模維持在約2萬億日元。這種加息與暫?？s債并行的手段，反映了央行既想壓制通脹和日元貶值，又不能不顧經(jīng)濟(jì)所承受的壓力，客觀上可能引發(fā)市場對于央行政策獨立性的疑慮。

未來加息大門或仍敞開。日本央行行長植田和男因病住院，從而缺席了本次議息會議。對于未來加息的步伐，日本央行副行長內(nèi)田真一表示：“在短期內(nèi)，我們將密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)、物價和金融動態(tài)，特別是中東局勢。我們將觀察經(jīng)濟(jì)和物價走勢是否符合我們的預(yù)測，以及相關(guān)的風(fēng)險。隨著核心通脹接近2%，我們需要警惕物價上漲風(fēng)險。我們將靈活調(diào)整政策，以確保不會落后于形勢?！?/p>

哪些條件會觸發(fā)下一次加息？吳起滌認(rèn)為可歸納為以下兩個觀察指標(biāo)：其一，核心通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)性超預(yù)期。若核心CPI同比增速連續(xù)數(shù)月超預(yù)期且無回落跡象，央行將傾向于進(jìn)一步行動。其二，日元匯率的再度走弱。若日元進(jìn)一步貶值，輸入性通脹壓力將再度升溫，有可能迫使央行加快收緊步伐。在節(jié)奏上，日本央行預(yù)計將繼續(xù)采取“每半年或每季度小幅推進(jìn)”的策略，以避免對經(jīng)濟(jì)造成過大沖擊。