出品 | 妙投APP作者 | 張貝貝編輯 | 丁萍頭圖 | 視覺中國大模型公司在資本市場的定價邏輯，開始被重新審視。智譜因逆勢提價還量增受到市場關注，并伴隨指數(shù)納入利好股價連創(chuàng)新高；MiniMax也在客戶數(shù)半年增長5倍、年化經(jīng)常性收入ARR兩個月翻倍的消息傳來后，引發(fā)市場對其商業(yè)化進展的關注，股價于消息次日（5月29日）再度翻紅。這些信號表明，驅(qū)動市場的因素已從技術敘事，悄然轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)營質(zhì)量的審視。這背后反映的是，資本雖然仍在追逐AI，但看重的已經(jīng)不再只是誰模型更強，更看重的是誰能先賺錢。原因很簡單，當技術能力通過開源和云服務快速普惠，調(diào)用大模型已像購買水電一樣方便時，技術領先不再自動等于估值領先。換句話說，靠技術光環(huán)就能提估值的時代結束了。在這樣的背景下，建立能夠自我造血的商業(yè)閉環(huán)，成為大模型企業(yè)的生存必須選擇。所謂商業(yè)閉環(huán)，即產(chǎn)品能持續(xù)變現(xiàn)，收入能覆蓋成本，最終擺脫融資依賴。因此，當下投資大模型公司，不能只看參數(shù)、榜單和融資額，核心是要看三本賬：收入賬、成本賬和資本賬。本文就用這三本賬，去對比智譜、MiniMax、DeepSeek三家公司，判斷誰最有可能接近成為一家能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的企業(yè)。大模型下半場，要看三本賬對大模型公司來說，有收入，不等于真正完成商業(yè)化。政企項目、私有化/本地部署、API調(diào)用、C端訂閱等等，看起來都叫“商業(yè)化收入”，但含金量不是一回事。政企項目和私有化部署的優(yōu)點很明顯：客單價高，能快速把收入做起來。但問題同樣明顯：交付重、銷售周期長、復用性差，很多時候更像一次性工程收入。它能撐規(guī)模，卻未必能撐利潤和現(xiàn)金流。相比之下，云端API和C端訂閱的產(chǎn)品化收入想象空間更大。它們一旦形成規(guī)模，更接近軟件平臺的商業(yè)模型，具備更高的復購率與邊際利潤。但前提是，你得先證明自己能穩(wěn)定獲客，并且用戶愿意持續(xù)付費。如果再往上看一層，海外收入占比高的公司，通常還意味著它具備全球化能力，未來的天花板也可能更高。所以，大模型下半場看收入，關鍵看收入是不是可持續(xù)、可復制、可放大的。一次性項目收入和可復制的訂閱收入，根本不是一回事。這是要看的第一本賬：收入賬。在此基礎上，我們要看第二本“成本賬”。很多人一提大模型成本，先想到的是訓練成本。但到了今天，更值得關注的是推理成本、銷售成本、交付成本和獲客成本。原因很簡單，行業(yè)已經(jīng)從“誰先把模型做出來”，進入“誰先把模型賣出去并賺到錢”的階段。訓練成本固然重要，但那更多是前期投入；而推理、銷售、交付這些成本，才是業(yè)務一旦跑起來后每天都要面對的現(xiàn)實。而且，不同商業(yè)模式下，成本結構完全不同。對于偏政企、偏私有化部署的公司來說，真正壓利潤的往往不是推理成本（由客戶承擔），而是銷售、交付和長期運維成本。對于偏云端服務、偏C端產(chǎn)品的公司來說，推理成本則是最核心的剛性支出。每一次調(diào)用、每一次生成、每一個Agent任務，都會立即轉(zhuǎn)化成一筆真實成本。尤其是當AI從“聊天工具”變成“會干活的數(shù)字員工”之后，推理成本的重要性被進一步放大。一個復雜Agent任務可能要經(jīng)歷幾十輪甚至上百輪規(guī)劃、調(diào)用和驗證，Token消耗量往往是普通聊天的10倍到100倍。而銷售成本可以通過調(diào)整渠道策略、提高產(chǎn)品自傳播能力來優(yōu)化，交付成本可以通過產(chǎn)品標準化、減少定制化來降低，甚至轉(zhuǎn)型純產(chǎn)品模式來規(guī)避。但推理成本不同。只要業(yè)務在運轉(zhuǎn)，它就必然發(fā)生，且與業(yè)務量嚴格正相關，是企業(yè)每天都要面對和優(yōu)化的“剛性支出”。因此，看成本的關鍵是要問：誰的單位經(jīng)濟模型更健康？誰每多賺一塊錢，需要付出的成本更少？同時需關注這些比率在最近季度的改善趨勢。即使整體微虧，若上述比率改善，或者核心產(chǎn)品線已實現(xiàn)單位盈利，則潛力更大。最后，再看第三本資本賬，現(xiàn)金流平衡是關鍵。說到底，大模型公司最現(xiàn)實的問題還是：賬上的錢還能燒多久？如果融資節(jié)奏放緩，業(yè)務還能不能繼續(xù)跑？在資本趨于理性后，現(xiàn)金流就變成了生死線。判斷一家公司的經(jīng)營質(zhì)量，最終要回到兩個問題：它的增長是否必須依賴持續(xù)輸血？一旦資本環(huán)境轉(zhuǎn)冷，它還能不能靠自身業(yè)務撐下去？總結看，大模型企業(yè)真正的分化，已經(jīng)不發(fā)生在模型榜單上，而開始發(fā)生在收入結構、成本結構和資本結構上。下半場最值得投資關注的，將是最先證明自己能不靠融資活著的那一個。智譜們，誰能先“告別融資依賴”？基于上述框架，我們結合商業(yè)模式，對智譜（“國家隊”路線）、MiniMax（出海）、DeepSeek（技術驅(qū)動的成本優(yōu)勢）在“三本賬”上的真實位置進行對比分析。（1）智譜：B端深耕，未來幾年對融資依賴仍較大。三家公司里，智譜最像一家已經(jīng)有“業(yè)務盤子”的公司，但問題也恰恰在這里：它的收入規(guī)模，并不等于它已經(jīng)跑通了商業(yè)閉環(huán)。智譜最大的優(yōu)勢，是它在政企市場的深度綁定能力。管理層的清華背景，以及中關村科學城、北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金等核心國資股東的支持，構成了天然的信任背書。更重要的是，智譜將這種背景優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為深度的產(chǎn)業(yè)綁定，杭州城建投資集團、珠海華發(fā)集團、成都高新區(qū)等政府機構，以及均是其客戶。這使得私有化部署項目，自2022年以來收入貢獻一直超70%，成為當前業(yè)績的主要來源。（數(shù)據(jù)來源：公司公告）這意味著，智譜的收入賬并不差，但這些私有化項目收入交付重、周期長、復用性弱，收入質(zhì)量偏“重”，很難天然長成一個強復購的平臺型生意。智譜顯然也意識到了這一點，所以它在加速往“高復用的云端MaaS服務”轉(zhuǎn)。MaaS服務收入貢獻已經(jīng)從2022年的4.5%提升至2025年的26.3%。但問題在于，轉(zhuǎn)型是要花錢的。與轉(zhuǎn)型相伴的是銷售費用整體維持高位；還有研發(fā)團隊擴張和模型訓練、推理所需的算力投入持續(xù)增加。結果就是，智譜的虧損在擴大，從2022年的1.43億元擴大到2025年的46.98億元。（數(shù)據(jù)來源：公司公告）換句話說，智譜現(xiàn)在的收入增長，仍然明顯依賴資本開支和外部融資支撐。這也決定了它的資本賬并不好看：它有業(yè)務，但業(yè)務結構還不夠輕；它也有收入，但是還沒形成足夠強的自我造血能力。當然，智譜也是有亮點的，最值得看的是它MaaS業(yè)務的變化。2026年一季度，智譜在DeepSeek全面降價的背景下，逆勢將云端API價格平均上調(diào)83%，調(diào)用量卻不降反增400%。說明它在某些細分場景里，確實還保有定價權。這背后大概率是產(chǎn)品分層。METR榜單下，GLM-5.1是少數(shù)具備8小時級持續(xù)工作的開源模型之一。以及正如海通國際研報中提到，對于中等復雜度任務，DeepSeek等模型的性價比可能更高；但對于復雜項目、源碼級工作、長時間持續(xù)執(zhí)行任務，智譜的GLM-5.1仍然具備明顯優(yōu)勢。也就是說，智譜還有機會守住高端開發(fā)者市場，而不是被全面拖進價格戰(zhàn)。與此同時，它也在做成本優(yōu)化。比如通過新一代網(wǎng)絡架構ZCube落地，智譜在相同算力下提升了API響應能力，并節(jié)省33%的交換機與光模塊成本，即降低了部分硬件成本。這意味著，MaaS業(yè)務未來有可能出現(xiàn)“收入質(zhì)量改善+成本效率優(yōu)化”的雙重變化。但問題依然是，這還在路上。這也決定了，未來幾年智譜大概率仍然離不開融資。它最可能的路徑是先減虧，再扭虧。（2）MiniMax：C端出海，短期可能最有機會接近“可經(jīng)營”狀態(tài)。如果說智譜的問題是“收入不輕”，那MiniMax的優(yōu)勢恰恰在于，它的商業(yè)模式更像一家產(chǎn)品公司。MiniMax走的是“模型+產(chǎn)品”一體化路線，而且是全球化路線。和很多只做底層模型、或者只做單一應用的公司不同，MiniMax已經(jīng)在語言、視頻、語音、音樂等多個模態(tài)上形成研發(fā)能力，并把這些能力直接轉(zhuǎn)化成面向用戶的產(chǎn)品。甚至，MiniMax Agent、海螺AI（視頻）、Talkie（面向國際市場）/星野（面向中國市場）的智能交互等產(chǎn)品，在海內(nèi)外200多個國家及地區(qū)都有著大量忠實用戶。這使得它的收入結構，與智譜完全不同。MiniMax約七成收入來自C端AI原生產(chǎn)品。也就是說，它的核心收入不是一次性項目，而是更接近產(chǎn)品訂閱和持續(xù)使用的收入。這種收入結構的最大意義，不是“聽起來更性感”，而是它更有可能長成真正的平臺型生意。再進一步按地區(qū)看，超過七成來自海外市場，收入天花板較高。更關鍵的是，它的成本賬也在變好。MiniMax的毛利率已經(jīng)從2023年的-24.68%提升至2025年的25.4%。其中，開放平臺及企業(yè)服務業(yè)務毛利率保持在70%左右；AI原生產(chǎn)品毛利率則從2023年的-380.2%提升至2025年前三季度的4.7%，首次轉(zhuǎn)正。這意味著它最重要的一塊業(yè)務，不再只是“用戶很多但越做越虧”，而是開始接近正向單位經(jīng)濟模型。說白了，MiniMax已經(jīng)不是單純靠燒錢換增長。更值得注意的是，MiniMax的費用率也在明顯下降。研發(fā)投入仍在增加，但收入增長更快，研發(fā)費用率顯著下滑；銷售費用率從2023年的659.74%降至2025年的65.66%，在獲客上越來越依賴自然增長和口碑傳播，還有管理費用率也隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)而快速下降。妙投注：①招股書和財報顯示，其研發(fā)開支由 2023 年的 70.0 百萬美元增長至 2025 年的 252.8 百萬美元，年復合增速90%；但遠低于同期收入從3.5百萬美元到79百萬美元的375%的增速。②公司在2025年銷售及分銷開支51.9百萬美元，同比下降 40.3%，銷售費用率也自然下滑。（數(shù)據(jù)來源：公司公告）這三件事放在一起，其實就是一個非常明確的信號：MiniMax的研發(fā)投入正在轉(zhuǎn)化成商業(yè)價值，產(chǎn)品增長也開始擺脫對高強度投放的依賴。有個直觀的表現(xiàn)是，盡管它仍然虧損，但質(zhì)量在改善。2025 年上市帶來的優(yōu)先股公允價值變動導致金融負債公允價值虧損高達15.9億美元，剔除這部分，凈虧損將從18.71億美元下調(diào)至2.81億美元。這個數(shù)字更能反映其真實經(jīng)營狀態(tài)，且低于2024年4.65億元的凈虧損。當然，MiniMax也不是沒有風險。它的核心風險在于，C端出海模式是否可持續(xù)。用戶增長、付費率、留存率和海外競爭環(huán)境，都會影響它能否真正跨過盈虧平衡點。但就現(xiàn)階段而言，MiniMax至少已經(jīng)證明了一件事：它的商業(yè)模式，也就是技術、產(chǎn)品和收入之間，已經(jīng)開始形成正反饋。所以，如果三家公司里要找一個最接近“可經(jīng)營”狀態(tài)的樣本，MiniMax是目前最像的那個。（3）DeepSeek：最有技術勢能，但商業(yè)閉環(huán)驗證最晚。DeepSeek是三家公司里最容易被技術光環(huán)放大的一個。過去兩年，外界對它的認知更多停留在“低成本做出高性能模型”的開源黑馬。但如果只停留在這一層，就會誤判它的商業(yè)現(xiàn)實。DeepSeek其實已經(jīng)不是一家只講技術故事的公司了。它已經(jīng)確立了“開源引流+企業(yè)服務變現(xiàn)”的商業(yè)模式。從收入賬看，DeepSeek最重要的收入來源是API服務，這是大模型行業(yè)目前最成熟的變現(xiàn)方式之一：通過超低價格吸引企業(yè)和開發(fā)者大量調(diào)用其模型，再用規(guī)模攤薄固定成本，本質(zhì)上是一種平臺型邏輯。從市場份額上看，DeepSeek已經(jīng)進入“規(guī)?；皇褂谩钡碾A段，成為很多開發(fā)者和企業(yè)的默認選項之一。這得益于DeepSeek定價在主流模型中幾乎是最低的。以最新發(fā)布的V4-Pro模型為例，緩存命中輸入價格低至每百萬Token 0.025元（當前2.5折促銷價），僅為主流競品的2.5%左右。（圖片來源：公開資料梳理，妙投制作）妙投注：①API服務按照調(diào)用的Token數(shù)量付費；Token 是大模型行業(yè)的核心計量單位，100個 Token 大約對應 70-80個漢字。模型的輸入和輸出，都會消耗 Token。②deepseek-v4-pro 模型 API 價格將于北京時間 2026/05/31 結束 2.5 折優(yōu)惠活動后，正式調(diào)整為原定價的 1/4。但問題在于，“被廣泛使用”不等于“已經(jīng)賺到錢”。DeepSeek最大的優(yōu)勢，是技術效率和成本控制能力。它可以把價格壓到很低，用高調(diào)用量換市場份額。這種打法的邏輯沒有問題，但它天然要求一個前提：付費率要足夠高，免費流量不能長期過大，否則規(guī)模越大，商業(yè)壓力也可能越大。這也是為什么，DeepSeek看上去利潤想象空間很大，但現(xiàn)實經(jīng)營結果仍然要謹慎看。而其官方曾披露高達 545%的理論利潤率只能說明它有潛力，但還不能等同于它已經(jīng)驗證了閉環(huán)。企業(yè)定制化服務是它的另一塊收入來源。由于母公司幻方量化在金融行業(yè)的背景，DeepSeek在金融機構里的私有化部署和定制化服務具備天然優(yōu)勢，這讓它不像純開源社區(qū)項目那樣完全缺乏變現(xiàn)路徑。但問題依舊在于，它的商業(yè)化還早。所以，DeepSeek的核心矛盾是“這些變現(xiàn)方式能不能在足夠長的時間里，支撐起一個不依賴融資的經(jīng)營模型”。今年5月份啟動的首輪500億元融資，本身就說明了一點：即便技術勢能很強，商業(yè)閉環(huán)也還遠未完成。它需要補算力、補基礎設施、補人才，這意味著它依然處在重投入階段。所以，對DeepSeek可能最準確的判斷是：雖然它最有技術和成本優(yōu)勢，也最有平臺化潛力，但商業(yè)化驗證仍在早期，距離真正可經(jīng)營的狀態(tài)，反而可能是三者里最晚的。因此對比看，MiniMax因商業(yè)模式更輕、增長質(zhì)量在改善，最接近“可經(jīng)營”狀態(tài)；智譜最有收入規(guī)模，但從私有化部署向MaaS平臺拓展和模型升級仍需較多投入的情況下，近幾年對資本的依賴可能仍會比較大；DeepSeek最有技術勢能，但商業(yè)化還早，可能需較長時間驗證。如果一定要給一個排序，更合理的判斷可能是：MiniMax > 智譜 > DeepSeek。

寫在最后

當下大模型行業(yè)已經(jīng)進入下半場，造血能力的比拼才是關鍵。所以，投資真正值得下注的，是誰先把AI活成一門生意的公司。

回歸至二級市場投資，更接近“可經(jīng)營”狀態(tài)的MiniMax，長期價投優(yōu)勢或更大；而智譜更容易受平臺化轉(zhuǎn)型和新增量預期驅(qū)動，短期彈性可能更大；DeepSeek若未來進入資本市場，市場關注點大概率會集中在API變現(xiàn)效率和商業(yè)閉環(huán)驗證進度。

另外需注意，當下大模型企業(yè)的估值都已不算低，除價值投資外，2026年博弈交易為主或比較好，投資還需謹慎。

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