彭博社Market Live欄目的資深記者兼市場(chǎng)策略師懷特（Simon White）最近發(fā)布了一篇引人深思的市場(chǎng)評(píng)論，文中為我們揭示了當(dāng)前美股市場(chǎng)表面繁榮背后的隱患。他尖銳地指出，市場(chǎng)參與者為了追逐更高的回報(bào)，正以前所未有的規(guī)模使用杠桿。

這種狂熱的追高行為導(dǎo)致了什么后果？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，由于對(duì)股票杠桿的需求不斷攀升，市場(chǎng)的融資利率正在承受巨大的上行壓力。隨著總收益互換（Total Return Swap）等衍生品需求的爆發(fā)，交易商的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)被撐得滿滿當(dāng)當(dāng)。

懷特警告，整個(gè)股市正暴露出越來(lái)越高的脆弱性，特別是當(dāng)個(gè)股之間的相關(guān)性面臨突然飆升的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)。這就像是在火藥桶上跳舞，一旦情緒逆轉(zhuǎn)，后果不堪設(shè)想。

這篇文章的核心觀點(diǎn)是：由于無(wú)休止的追高情緒，總收益互換帶來(lái)的杠桿需求已經(jīng)讓交易商的資產(chǎn)負(fù)債表不堪重負(fù)，并推高了融資成本。

而這種建立在天量杠桿上的繁榮，其潛在影響是不容忽視的。一旦極低的市場(chǎng)相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，高度杠桿化的頭寸將面臨無(wú)情的追加保證金通知。投資者在享受當(dāng)前盛宴的同時(shí)，或許應(yīng)該審視自己手中的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以免在下一個(gè)可能到來(lái)的“波動(dòng)率末日”中受到重創(chuàng)。

杠桿狂熱：交易商的資產(chǎn)負(fù)債表告急

當(dāng)前的杠桿需求到底有多夸張？我們可以把華爾街的交易商想象成賭場(chǎng)的“籌碼供應(yīng)商”?，F(xiàn)在，賭客們?yōu)榱嗽谏蠞q行情中贏把大的，都在瘋狂借入籌碼。

懷特指出，在期權(quán)市場(chǎng)，“我們看到了看漲期權(quán)多頭頭寸的爆炸式增長(zhǎng)，因?yàn)榻灰讍T們都在追逐上漲空間?！?這意味著大量資金在押注市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)攀升。

不僅如此，交易商通過(guò)期貨和總收益互換向股市提供的杠桿敞口也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。這里必須引用懷特在文中的一個(gè)驚人發(fā)現(xiàn)：“他們資產(chǎn)負(fù)債表上的股票庫(kù)存已升至2230億美元的高位?！?/p>

伴隨這一天量庫(kù)存的，是股票融資利率飆升至接近歷史最高點(diǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？懷特解釋說(shuō)，這固然是由強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)的，但交易商本身也面臨著“供給側(cè)”的嚴(yán)重瓶頸。

一方面，他們受到嚴(yán)格的監(jiān)管約束；另一方面，他們還得為潛在的SpaceX等大型IPO騰出資金空間。這就像一個(gè)本來(lái)就擁擠的倉(cāng)庫(kù)，突然又要塞進(jìn)幾個(gè)巨大的集裝箱，自然捉襟見(jiàn)肘，導(dǎo)致資金成本水漲船高。

尋根溯源：誰(shuí)在推高融資利率？

既然融資利率這么高，到底是誰(shuí)在瘋狂借錢？是傳統(tǒng)的基金經(jīng)理，還是杠桿ETF？懷特通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的抽絲剝繭，排除了一些明顯的“嫌疑人”。

他觀察到，資產(chǎn)管理公司和杠桿基金之間的凈股票期貨頭寸實(shí)際上正在下降。為了讓大家更好理解這個(gè)復(fù)雜指標(biāo)，我們需要知道，通常資產(chǎn)管理公司（長(zhǎng)線做多）的期貨需求，是由杠桿基金（通常做空）來(lái)滿足的。

如果前者對(duì)期貨的需求過(guò)剩，凈頭寸應(yīng)該呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。但現(xiàn)在數(shù)據(jù)卻在下降，這表明期貨市場(chǎng)并不是抽干流動(dòng)性的主因。此外，資金流入杠桿型股票ETF的規(guī)模也在減少。

既然排除了期貨和杠桿ETF，罪魁禍?zhǔn)资钦l(shuí)就顯而易見(jiàn)了。懷特將矛頭直指“總收益互換”的需求?？偸找婊Q簡(jiǎn)稱TRS，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是一種讓投資者無(wú)需實(shí)際買入股票，就能加杠桿享受該股票漲跌收益的金融合約。

正是這種隱秘的加杠桿行為，疊加IPO相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表容量壓力，共同將融資利率推向了高點(diǎn)。

隱患暗藏：相關(guān)性觸底與“波動(dòng)率末日”的陰影

杠桿高企本身并非絕境，可怕的是它與極端的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相遇。懷特在文中發(fā)出了明確的警告：當(dāng)杠桿不斷膨脹時(shí)，“市場(chǎng)正變得極其容易受到相關(guān)性迅速增加的影響?！?/p>

怎么理解個(gè)股“相關(guān)性”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？這就好比一群在冰面上滑冰的人。如果大家各滑各的路線（相關(guān)性低），冰面的受力是分散的；但如果所有人突然因?yàn)榭只畔蛲粋€(gè)方向狂奔（相關(guān)性飆升），冰面就會(huì)瞬間崩塌。

目前，股票指數(shù)的相關(guān)性繼續(xù)下探至接近創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn)，這意味著風(fēng)險(xiǎn)的天平已經(jīng)開(kāi)始向“相關(guān)性上升”的一側(cè)傾斜。懷特給出了一個(gè)令人膽寒的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：

“過(guò)去至少25年里，標(biāo)普500指數(shù)成分股的平均成對(duì)相關(guān)性之低，只僅次于2018年所謂的“波動(dòng)率末日”（Volmageddon）前夕”。當(dāng)年，做空波動(dòng)率的頭寸遭遇了暴力平倉(cāng)，引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈震蕩。

當(dāng)然，市場(chǎng)情緒目前依然復(fù)雜。懷特提到，近期關(guān)于美伊和平協(xié)議的進(jìn)展似乎讓市場(chǎng)的“動(dòng)物精神”得以復(fù)蘇。在這個(gè)敏感的地緣政治話題上，各方觀點(diǎn)不一：樂(lè)觀者認(rèn)為地緣降溫有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而謹(jǐn)慎者則認(rèn)為這不足以掩蓋底層的結(jié)構(gòu)性脆弱。

雖然市場(chǎng)情緒有所回暖，但懷特保持了高度的警惕，并引入了另一位權(quán)威專家的觀點(diǎn)來(lái)佐證自己。他總結(jié)預(yù)測(cè)道，彭博同事Mark Cudmore此前的判斷：當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率依然不佳。換句話說(shuō)，動(dòng)物精神的復(fù)蘇并不意味著入場(chǎng)的勝算已大幅改善。