記者|林姿辰

編輯|程鵬 魏官紅 杜恒峰 校對(duì)|張錦河

“我挺郁悶的！期待了22年的首款商業(yè)化藥品本不應(yīng)該對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生這么大的影響，但今天看已經(jīng)蒸發(fā)近50%了?！?月10日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在諾思蘭德投資者接待日見(jiàn)到了諾思蘭德66歲的董事長(zhǎng)許松山。

5月28日，北交所上市公司諾思蘭德（920047.BJ）首個(gè)基因治療新藥獲批，次日（5月29日），股價(jià)大跌25.22%，接下來(lái)的交易日每日跌幅分別是10.4%、4.79%、7.45%??股吧里“小作文”紛飛、焦慮從中小股民傳導(dǎo)到基金經(jīng)理，最終壓在董事長(zhǎng)的頭上。

在創(chuàng)新藥指數(shù)跌破預(yù)期的6月，公司不是市場(chǎng)上唯一備受煎熬的創(chuàng)新藥企業(yè)。不過(guò)，因?yàn)橹Z思蘭德這樣的中小藥企往往還沒(méi)有真正產(chǎn)生收入的創(chuàng)新藥，其股價(jià)下跌更容易讓投資者感到焦慮，公司面臨的質(zhì)疑也會(huì)更多。

不是所有的質(zhì)疑都沒(méi)有道理，但“許松山們”想不明白：去年還令投資者瘋狂的“全球新”藥物，市場(chǎng)為何突然不買(mǎi)賬了？

分析師“壓力山大”：客戶(hù)相信自己一買(mǎi)再買(mǎi)，一套再套

6月10日，諾思蘭德的投資者接待日在位于北京望京的新辦公樓里舉行。包括許松山在內(nèi)的5位公司高管輪番上陣，就公司新獲批創(chuàng)新藥塞多明基注射液的創(chuàng)新機(jī)理、臨床試驗(yàn)、商業(yè)化及生產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)3個(gè)小時(shí)的交流。

即便如此，參會(huì)者還是覺(jué)得不過(guò)癮，在會(huì)后找各位高管單獨(dú)交流，他們中既有將公司設(shè)為第一“重倉(cāng)”股的普通股民，也有專(zhuān)門(mén)關(guān)注醫(yī)藥賽道的機(jī)構(gòu)分析師——據(jù)諾思蘭德6月11日對(duì)外披露，當(dāng)天參會(huì)的機(jī)構(gòu)人士多達(dá)30位。

“回去肯定得給那些委托我過(guò)來(lái)參會(huì)的客戶(hù)們一個(gè)交代?！?月10日，聽(tīng)完諾思蘭德交流會(huì)，一位頭部證券分析師對(duì)諾思蘭德的董秘高潔無(wú)奈地說(shuō)，很多客戶(hù)持有諾思蘭德與自己的推薦有很大關(guān)系，“因?yàn)檫@是北交所唯一的基因治療藥企，而且NL003（塞多明基的項(xiàng)目代號(hào)）做得好，具有廣闊的市場(chǎng)前景”。

塞多明基是一款基因藥物，面向存在嚴(yán)重下肢動(dòng)脈缺血引發(fā)潰瘍的患者。隨著疾病進(jìn)展，這些患者的動(dòng)脈逐步堵塞，輕癥時(shí)可使用擴(kuò)血管藥物緩解，但血管完全閉塞后，只能依靠腔內(nèi)手術(shù)、搭橋手術(shù)，且術(shù)后1年的復(fù)發(fā)率極高，平均每年需接受1.56次手術(shù)；無(wú)法手術(shù)、術(shù)后復(fù)發(fā)的患者最終大多走向截肢，五年死亡率超過(guò)50%。而塞多明基專(zhuān)門(mén)針對(duì)不適合做手術(shù)或手術(shù)效果不好的重癥患者，能填補(bǔ)他們無(wú)藥可醫(yī)的缺口。

據(jù)介紹，這款藥物使用的治療性血管生成技術(shù)已有30余年研究歷史，賽諾菲曾開(kāi)展FGF（成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子）靶點(diǎn)大型Ⅲ期臨床試驗(yàn)，最終失?。蝗蛩幤蠛笃陉懤m(xù)轉(zhuǎn)向HGF（肝細(xì)胞生長(zhǎng)因子）靶點(diǎn)，日本企業(yè)率先布局并附條件獲批同類(lèi)產(chǎn)品，但臨床數(shù)據(jù)不足；諾思蘭德是全球唯一完成完整Ⅲ期臨床、取得陽(yáng)性結(jié)果、產(chǎn)品正式獲批的企業(yè)，且國(guó)內(nèi)同類(lèi)產(chǎn)品尚處于Ⅱ、Ⅲ期臨床階段。公司管理層判斷，塞多明基在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)至少擁有5年獨(dú)家領(lǐng)先窗口期。

這些解釋給了部分投資者很大慰藉。6月11日，這位證券分析師的客戶(hù)懷著“抄底”的心情再次購(gòu)入諾思蘭德，可截至當(dāng)天收盤(pán)，又被“套”了。

管理層坦言：自費(fèi)階段進(jìn)院非常困難主要靠DTP藥房

投資者備受煎熬的另一個(gè)原因，是諾思蘭德當(dāng)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)不好。

2025年，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入6644.95萬(wàn)元，同比下降7.85%；歸母凈利潤(rùn)虧損5372.26萬(wàn)元，虧損額同比擴(kuò)大。2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入1554.05萬(wàn)元，同比減少5.36%；歸母凈利潤(rùn)虧損1188.39萬(wàn)元，虧損額同比擴(kuò)大54%。至此，諾思蘭德已經(jīng)連續(xù)虧損13年。

這是中小Biotech（生物科技）公司的典型特征。在塞多明基獲批前，諾思蘭德沒(méi)有生物工程新藥上市銷(xiāo)售，近5年公司的年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)4000萬(wàn)元到6000萬(wàn)元，但新藥研發(fā)九死一生，不是所有投入都有回報(bào)。

因此，當(dāng)塞多明基終于獲批，投資者立刻開(kāi)始關(guān)心公司什么時(shí)候賺錢(qián)，但現(xiàn)實(shí)是，創(chuàng)新藥的市場(chǎng)培育時(shí)間更長(zhǎng)，對(duì)于沒(méi)有賣(mài)過(guò)創(chuàng)新藥的諾思蘭德，商業(yè)化過(guò)程只能摸著石頭過(guò)河。

據(jù)許松山回憶，在2024年6月公司向CDE（國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心 ）遞交新藥上市申請(qǐng)之前，曾有國(guó)內(nèi)頭部藥企找自己要做獨(dú)家總代理，但公司在談判過(guò)程中非常被動(dòng)，最終因無(wú)法接受只拿35%的銷(xiāo)售額以及苛刻的合同條款而放棄。

諾思蘭德董事長(zhǎng)許松山

圖片來(lái)源：受訪(fǎng)者供圖

公司也曾考慮過(guò)自己組建團(tuán)隊(duì)，但以每年70%的人員淘汰率計(jì)算，200人的精銳隊(duì)伍建設(shè)至少需要3年，也非團(tuán)隊(duì)能力所及。歷經(jīng)近2年的商業(yè)化準(zhǔn)備工作，團(tuán)隊(duì)最終選擇了“自營(yíng)+招商”的商業(yè)化模式，即在北京和上海建設(shè)自主商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，在15個(gè)人口體量、經(jīng)濟(jì)體量排名靠前的省份進(jìn)行代理招商。

而這只是第一步。許松山直言，在自費(fèi)階段，藥物的銷(xiāo)售預(yù)計(jì)“非常困難”，這是因?yàn)槲醇{入醫(yī)保目錄的新藥進(jìn)院機(jī)會(huì)很小，銷(xiāo)售場(chǎng)景主要靠DTP（?直接面向患者）藥房。但在前期摸排時(shí)，團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)許多DTP藥房不具備冷凍條件，而塞多明基的儲(chǔ)存溫度是-15℃到-25℃，因此意向代理商需要花很多時(shí)間調(diào)研，產(chǎn)品預(yù)計(jì)在今年9月左右才進(jìn)入市場(chǎng)。

目前，塞多明基的定價(jià)為1.65萬(wàn)元/支，一個(gè)患者全療程用藥為12支（分別于第0天、第14天、第28天使用，每次肌肉注射給藥4支），合計(jì)售價(jià)擬為19.8萬(wàn)元。諾思蘭德銷(xiāo)售總監(jiān)徐華東表示，今年團(tuán)隊(duì)沒(méi)有設(shè)置銷(xiāo)售目標(biāo)，重點(diǎn)做兩個(gè)工作，一是解決渠道，二是把產(chǎn)品上市后研究課題一項(xiàng)項(xiàng)啟動(dòng)，讓醫(yī)生看到藥物潛力。

臨床負(fù)責(zé)人判斷：沖擊醫(yī)保談判更為迫切

目前，塞多明基獲批的只有潰瘍適應(yīng)證，同時(shí)開(kāi)展了針對(duì)CLI靜息痛患者的臨床試驗(yàn)，并且其入組人群數(shù)量更多，但公司遲遲沒(méi)有提交新藥上市申請(qǐng)，募投項(xiàng)目“NL003（CLI—靜息痛和CLI—潰瘍）項(xiàng)目Ⅲ期臨床試驗(yàn)”的預(yù)計(jì)申報(bào)上市時(shí)間也從2022年延長(zhǎng)至2026年12月31日。

對(duì)于投資者的期待，諾思蘭德臨床醫(yī)學(xué)負(fù)責(zé)人韓成權(quán)表示理解：從市場(chǎng)角度來(lái)看，藥品適應(yīng)證覆蓋范圍越廣，理論上對(duì)應(yīng)的受眾群體越大，市場(chǎng)空間也會(huì)隨之拓展。但對(duì)于一款全新技術(shù)路徑的創(chuàng)新藥來(lái)說(shuō)，盲目拓寬適應(yīng)證并非現(xiàn)階段的最優(yōu)選擇。

一方面，塞多明基屬于全新療法，國(guó)內(nèi)僅有30余家參與過(guò)臨床試驗(yàn)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)生接觸并使用過(guò)該藥物，絕大多數(shù)臨床醫(yī)師和患者對(duì)這款新藥、新療法都缺乏了解。

另一方面，CLI靜息痛患者的用藥選擇相對(duì)豐富，且國(guó)內(nèi)已有針對(duì)這一適應(yīng)證的同類(lèi)藥物撤回藥品注冊(cè)申請(qǐng)的先例。因此公司選擇以病情最重、臨床需求最迫切的患者群體作為首批臨床切入點(diǎn)，后續(xù)再循序漸進(jìn)拓展適應(yīng)證。

“解決市場(chǎng)準(zhǔn)入最主要的還是醫(yī)保那邊?！表n成權(quán)透露，公司今年暫不申報(bào)靜息痛相關(guān)適應(yīng)證，也有醫(yī)保談判的考慮。按照國(guó)內(nèi)醫(yī)保談判規(guī)則，藥品覆蓋適應(yīng)證越多、惠及人群越廣，醫(yī)保端給出的定價(jià)通常會(huì)相應(yīng)下調(diào)。目前，塞多明基沖擊醫(yī)保談判，比申報(bào)新適應(yīng)證更迫切。

公司董事長(zhǎng)自稱(chēng)看不懂股市譴責(zé)市場(chǎng)的“量化”打壓和不道德行為

盡管塞多明基具有“全球新”價(jià)值，但客觀來(lái)講，該產(chǎn)品的獲批僅僅意味著諾思蘭德的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型才邁出第一步。

根據(jù)2025年年報(bào)，按產(chǎn)品分類(lèi)分析，諾思蘭德最大的收入來(lái)源是CMO（代工生產(chǎn)）業(yè)務(wù)，其中眼科代工業(yè)務(wù)長(zhǎng)期是其現(xiàn)金流支柱，相關(guān)營(yíng)收由上市公司持股46.96%的北京匯恩蘭德制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“匯恩蘭德”）貢獻(xiàn)，但由于主要CMO客戶(hù)歐康維視業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，匯恩蘭德的凈利潤(rùn)從2024年的1030.13萬(wàn)元減少到2025年的4.53萬(wàn)元，下降比例高達(dá)99.56%。而截至今年一季度末，上市公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約4154.52萬(wàn)元。

目前，公司對(duì)外披露了19個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，其中14種為滴眼液，多款藥物涵蓋干眼癥、過(guò)敏性結(jié)膜炎等細(xì)分領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；而被公司視為具有“潛在重磅”的3款藥物中，只有塞多明基完成Ⅲ期臨床并獲批，NL005處于Ⅱ期臨床階段，NL201則處于臨床前研究階段，不確定性較大。

諾思蘭德主要的5個(gè)研發(fā)項(xiàng)目

圖片來(lái)源：每經(jīng)記者據(jù)公開(kāi)資料制圖 單位：萬(wàn)元

但許松山認(rèn)為，公司股價(jià)的斷崖式下降與基本面關(guān)系不大，因?yàn)槌俗约夜?，整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的低迷走勢(shì)也讓他看不懂，覺(jué)得“鬧心”。

以基石藥業(yè)為例，這家頭部公司于2026年6月1日在ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)）上公布了核心資產(chǎn)CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體）的I期臨床數(shù)據(jù)，其中一線(xiàn)高PD-L1表達(dá)NSCLC（非小細(xì)胞肺癌）患者的ORR（客觀緩解率）為81.3%，在任何腫瘤藥的早期試驗(yàn)中都算得上優(yōu)異，但因?yàn)椴患笆袌?chǎng)此前預(yù)期的90%，公司當(dāng)日股價(jià)大跌超過(guò)32%。

此外，百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥等頭部生物制藥企業(yè)均已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化盈利，但2026年至今的A股股價(jià)均下跌近20%。

許松山表示，生物醫(yī)藥屬于長(zhǎng)周期行業(yè)，不能以短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判企業(yè)價(jià)值，也不適合短線(xiàn)投機(jī)，投資者需要保持中長(zhǎng)期投資心態(tài)。

“他們有資金能力，非常聰明，會(huì)使用量化交易工具在1秒鐘實(shí)現(xiàn)300次交易，一定程度上可以控制一天的交易量，而散戶(hù)沒(méi)有這個(gè)工具，（和他們）根本不是一個(gè)水平的?！?/p>

許松山呼吁廣大投資者保持耐心，不要盲目“割肉”離場(chǎng)，避免落入短期資金設(shè)下的陷阱，共同陪伴創(chuàng)新藥行業(yè)穿越短期波動(dòng)周期。

（免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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